ANALISI FONDAMENTALE: IMPREGILO

Primo semestre sopra le attese. Impregilo (IPGI.MI) ha chiuso la prima metà dell’anno con ricavi a 1 miliardo (contro 966 milioni delle nostre stime) ed Ebitda a 120 milioni (107 milioni le nostre attese). Il margine operativo è salito all’11,9% dei ricavi, dall’11% dello stesso periodo dell’anno precedente.

I risultati hanno risentito negativamente dell’andamento della controllata Fisia, che ha registrato perdite maggiori di quanto atteso. Tale risultato è stato in parte bilanciato da una migliore performance nella divisione costruzioni. Il portafoglio ordini è inferiore a quanto stimato e vale 22,7 miliardi (23 miliardi le stime). La società ha confermato gli obiettivi 2011.

Durante la presentazione dei risultati, la società ha dichiarato che nei prossimi mesi inizieranno i lavori di alcune commesse. Il settore degli impianti di desalinizzazione è atteso in crescita con alcune  gare che si dovrebbero concludere a breve.

Il gruppo ha ribadito gli obiettivi sul debito con un rapporto tra posizione finanziaria netta ed equity atteso stabile. Dalla cessione del termovalorizzatore di Acerra la società stima di poter ottenere circa 300 milioni di euro. Non abbiamo dubbi sul raggiungimento dei target indicati dalla società.

Tagliamo l’utile per azione del 14% nel 2011 e del 17% nel 2012. In linea con le nostre previsioni per tutto il settore industriale, in un contesto di rallentamento del ciclo economico, siamo più cauti sul titolo. In particolare tagliamo le nostre stime dell’Ebitda per i prossimi due anni di circa il 10% e applichiamo dei multipli sulla valutazione del gruppo pari a 4 volte l’Ebitda, dalle 5,5 volte precedenti.

Promuoviamo la raccomandazione a MOLTO INTERESSANTE da  INTERESSANTE ma riduciamo il prezzo obiettivo a 2,2 euro dai precedenti 2,8.
Nonostante un contesto economico difficile soprattutto per le società come Impregilo, molto esposte sul mercato italiano, crediamo che il titolo sovraperformerà il mercato per motivi speculativi.  A settembre, infatti, scadrà il debito contratto da Igli, la holding che controlla Impregilo, con le banche. Per far fronte agli impegni finanziari, Igli dovrà ricorrere ad un aumento di capitale, ma tra i tre soci che controllano la holding,  con quote paritetiche del 33,3%, Benetton (tramite Atlantia), Gavio (tramite Argo Finanziaria) e Ligresti (attraverso Fondiaria Sai), quest’ultimo non sembra avere le risorse finanziarie per partecipare a una ricapitalizzazione. Riteniamo probabile che la famiglia Ligresti venda le sue quote di Igli agli altri soci. A questo punto con due soli soci appare più facile uno spezzatino del gruppo, riunendo da un lato le attività di costruzione e dell’altro le partecipazioni autostradali.

A spingere per un break up sono anche le attuali quotazioni. Ad oggi, il mercato valuta Impregilo solo il 75% del valore della partecipazione in Ecorodovias, autostrada brasiliana. Lo spin off farebbe emergere il valore nascosto e verrebbe incontro alle richieste di Atlantia, che secondo i rumor sarebbe interessata solo alle concessioni.

Per quanto riguarda la solidità finanziaria del gruppo, crediamo che Impregilo non abbia nessuna necessità di ricorrere ad un aumento di capitale, poiché il debito rimane sotto controllo. La società, inoltre,  ha la possibilità di cedere una partecipazione del 5% in Ecorodovias (quotata in Brasile) raccogliendo tra i 150 e i 200 milioni di euro. Anche la cessione di Acerra rappresenta un appeal importante per il titolo.

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