ANALISI FONDAMENTALE: IMPREGILO
Risultati 2010 in linea con le attese. Impregilo (IPGI.MI) ha riportato i risultati 2010, nel dettaglio:
- fatturato pari a 2,06 mld eu, la nostra stima era per 2,1 mld eu,
- EBITDA di 282 mln eu, la nostra stima era di 278 mln eu,
- EBIT a 224 mln, la stima era per 219 mln eu,
- Utile Netto a 129 mln eu, le attese erano per 123 mln eu.
I risultati del 2010 sono stati influenzati positivamente da alcuni fattori straordinari al netto dei quali l’utile netto sarebbe stato pari a 61 mln eu.
L’indebitamento societario è invece stato peggiore rispetto alle attese e pari a 313 mln eu. A determinare il brutto dato sono stati anche alcuni pagamenti posticipati a Panama.
Buone le indicazioni di lungo termine... La società ha fornito indicazioni per un fatturato di circa 4 mld eu nel 2015 e una raccolta ordini di 34 mld eu, di cui circa 18 mld nel settore costruzioni.
Durante la presentazione il management ha evidenziato che nelle previsioni viene conteggiata la commessa per la costruzione del Ponte di Messina ma non la costruzione dell’alta velocità ferroviaria per la linea Milano – Genova.
Una gran parte della raccolta ordini sarà legata agli impianti di desalinizzazione che hanno una marginalità molto bassa pertanto la profittabilità del gruppo difficilmente nei prossimi anni aumenterà rispetto ai livelli previsti per il 2011.
... ma il debito nel 2011 aumenterà di 200 mln eu. La vera sorpresa ha riguardato le dichiarazioni circa il target di indebitamento per il
La posizione debitoria a fine anno inoltre include l’incasso di circa 270 mln eu proveniente dalla vendita del termovalorizzatore di Acerra.
Il management, che un anno fa indicava un azzeramento del debito a fine 2011 grazie anche al contribuito proveniente dalla vendita dell’impianto di Acerra, ha giustificato questo cambio di rotta dando indicazioni su investimenti maggiori per il finanziamento della crescita (300 mln eu di investimenti previsti per il 2011 contro un’attesa di 170 mln eu) e su un peggioramento del capitale circolante.
Abbiamo inoltre appreso che l’incasso proveniente dal termovalorizzatore di Acerra non sarà pari ai 355 mln eu precedentemente previsti, bensì pari a 270 mln eu al netto di 80 mln eu di rimborso per pagamenti anticipati.
Debito superiore e minore incasso dalla vendita di Acerra: l’impatto sulla somma della parti. Con circa 200 mln eu di debito in più rispetto a quanto stimavamo precedentemente e con la prospettiva di un incasso inferiore di 80 mln eu proveniente dalla vendita del termovalorizzatore la nostra valutazione basata sulla somma delle parti deve necessariamente diminuire.
L’impatto negativo è parzialmente contrastato da un incremento delle stime per quanto riguarda la divisione costruzioni pari a 100 mln eu e dalla diminuzione di alcuni pagamenti anticipati (60 mln eu circa).
L’effetto netto è una riduzione della somma delle parti di 120 mln eu che si traduce in un impatto di 0,30 euro per azione in meno sul fair value (valore teorico) derivante che viene portato da 3,20 eu a 2,90 euro per azione.
Raccomandazione NEUTRALE, prezzo obiettivo 2,30 euro per azione. Le prospettive di crescita fornite dalla società ci hanno sorpreso in positivo, ma le indicazioni fornite sulla situazione debitoria a fine 2011 sono oggetto di preoccupazione: le previsioni sulla posizione finanziaria netta sono peggiori di 200 mln eu rispetto alle nostre stime e alle precedenti indicazioni fornite dalla società e non possiamo non tenerne conto nel nostro modello valutativo.
Il titolo attualmente capitalizza quanto il valore della sua partecipazione in Ecorodovias, questo dovrebbe fornire un solido supporto alle quotazioni attuali.
Un’azione di M&A (acquisizione da terzi) potrebbe profilarsi soltanto una volta che le pendenze legali della società si risolveranno ma in mancanza di ciò crediamo che il mercato potrebbe concentrarsi molto di più sul peggioramento del debito e sul minore incasso dalla vendita del termovalorizzatore.
Per questa ragione abbassiamo la raccomandazione sul titolo portandola a NEUTRALE e fissiamo il prezzo obiettivo a 2,30 euro per azione, con uno sconto sul fair value del 20% circa.
Riportiamo nella seguente tabella i principali dati del periodo 2009/2013.
(*) Al netto delle poste straordinarie
Fonte: elaborazione Websim-Intermonte
PROFILO AZIENDA
Impregilo è la più grande impresa generale di costruzioni in Italia e tra le principali a livello internazionale nei settori delle opere civili e dei sistemi per l'ambiente. Realizza dighe, impianti idroelettrici, strade, autostrade, ferrovie, metropolitane, porti, opere marittime, opere idrauliche, progetti di irrigazione, aeroporti, opere in sotterraneo, opere civili per centrali termiche e nucleari, interventi di edilizia residenziale, direzionale, sportiva, industriale e ospedaliera, opere di salvaguardia ambientale e monumentale.
Azionisti principali al 15 marzo 2011: Igli 29,9%, Amundi SA 3,7%, Blackrock Inc. 2%, UBS AG 3,9%.
A loro volta, gi azionisti di Igli con quote paritetiche sono Argo Finanziaria (Gavio), Autostrade per l'Italia (Benetton), Immobiliare Lombarda (Ligresti). Tra di essi esiste un patto di sindacato che scadrà il 12 giugno 2010 e che secondo la stampa dovrebbe essere rinnovato senza cambiamenti rilevanti.
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