ANALISI FONDAMENTALE: GEMINA

Molto vicina un’integrazione tra Atlantia e Gemina. In un comunicato ufficiale Atlantia [ATL.MI] e Gemina [GEMI.MI] hanno confermato l'avvio di un negoziato per arrivare a un'aggregazione fra le due società. Entrambe controllate dalla famiglia Benetton: Atlantia, è la holding a cui fanno capo le principali società autostradali italiane; Gemina controlla Aeroporti di Roma (Adr) che gestisce gli scali di Fiumicino e Ciampino. Insieme darebbero vita alla più grande holding di gestione infrastrutture quotata in Italia. L'analisi per un progetto di fusione dovrebbe essere completato entro la fine di gennaio in modo che i consigli di amministrazione delle due società possano deliberare la fusione già nel mese di febbraio, anche se la definizione potrebbe essere messa in attesa sino a quando non sarà in carica il prossimo governo italiano (marzo 2013).
 
La fusione è razionale e ci sono delle sinergie. Da un punto di vista operativo stimiamo che le sinergie tra le due società sarebbero relativamente limitate. Tuttavia, riteniamo che una fusione avrebbe senso per una serie di ragioni:

1) Gemina otterrebbe un accesso a forme di finanziamento meno onerose;

2) Atlantia dispone di una maggiore capacità di gestione di grandi piani di investimento (Gemina deve investire 12 mld eu entro il 2044);

3) internalizzazione dei profitti nella divisione “costruzioni”;
 
4) maggiore livello di liquidabilità dell’investimento per i soci di Gemina;
 
5) diversificazione dei ricavi per Atlantia e potenziale aggiunta di un'altra fonte di crescita del fatturato.

Nel complesso, si stima che una fusione potrebbe creare sinergie fino a 300 mln eu, pari al 17% della capitalizzazione di Borsa di Gemina. 
 
Atlantia potrebbe sostenere un'offerta fino a 1,50 eu per ogni azione Gemina. Basandoci sulle poche informazioni disponibili, immaginiamo come primo scenario quello in cui Atlantia si fonde con Gemina attraverso una transazione interamente in carta (azioni contro azioni)  ad un prezzo di 1,50 euro per azione. Un’offerta in contanti, invece, sarebbe addirittura accrescitiva di valore mantenendo i livelli di indebitamento sostenibili.
L’operazione in carta (azioni contro azioni) avrebbe un effetto diluitivo solo del 4% sui profitti 2014 di Atlantia. Al contrario una transazione in contanti porterebbe a un incremento dei profitti attesi del 12% mantenendo la struttura finanziaria su livelli ancora coerenti con l'attuale rating di credito del gruppo.
Si noti che a 1,50 eu Gemina tratterebbe con un EV/EBITDA 2014 di 6,8 volte, sostanzialmente in linea i suoi più stretti concorrenti: Flughafen Zürich e Flughafen Wien.
 
La nuovo valutazione di Gemina tiene conto di un premio per l’acquisizione. Preso atto delle considerazioni svolte in precedenza portiamo il nostro target price a 1,45 eu basandoci su:
 
1) un valore fondamentale di 1,25 eu;
 
2) un premio di acquisizione del 20%;
 
3) una probabilità del 75% che l'operazione abbia successo.

Alziamo anche il target di Atlantia da 12,50 eu a 13,50 eu sulla base di un tasso di sconto più basso (dal 5,0% al 4,5%) per le mutate condizioni di mercato.
 
Portiamo la raccomandazione da INTERESSANTE a MOLTO INTERESSANTE. Il presupposto fondamentale del nuovo giudizio si basa sul fatto che l’operazione di fusione abbia successo. Già nel mese di agosto avevamo giudicato positivamente Gemina sia sul piano dei fondamentali che dal punto di vista speculativo. Ora, dopo il recente rally, vediamo meno potenziale di rialzo sul piano dei fondamentali mentre rimaniamo positivi sul titolo per gli aspetti speculativi che appaiono sempre più visibili e attraenti.

Confermiamo invece la nostra visione NEUTRALE su Atlantia a causa della debolezza del traffico autostradale in gran parte attribuibile a tendenze strutturali ma che richiederanno un certo periodo di tempo per essere recuperarte.

Riportiamo nella seguente tabella i principali dati del periodo 2010-2014:



Fonte: elaborazione Websim/Intermonte

www.websim.it