ANALISI FONDAMENTALE: FONDIARIA-SAI

Un primo trimestre a luci e ombre. Fondiaria Sai (FOSA.MI) ha chiuso il primo trimestre con perdite maggiori di quanto atteso: il risultato netto è stato negativo per 25 milioni di euro contro stime per 5 milioni di euro a causa del debole contributo dell’attività di investimento che non è stato del tutto bilanciato dall’andamento tecnico del ramo Danni, in miglioramento.

Nel dettaglio, la perdita prima delle imposte del ramo Danni è stata di 25 milioni di euro, contro stime di 4 milioni, ma con un combined ratio del 100,9%, di gran lunga migliore del 103,6% da noi stimato. Il ramo Vita ha chiuso con un utile pre-tasse di 10 milioni di euro, inferiore a quanto stimavamo (34 milioni di euro), mentre i settori Immobiliare e Altre Attività hanno superato le attese, con una perdita lorda di 13 milioni di euro (attendevamo -25 milioni), grazie alle plusvalenze delle vendite di alcuni asset.

Sul fronte patrimoniale, il capitale è pari a 1,97 miliardi di euro (+4,4% rispetto al trimestre precedente), 60 milioni al di sopra delle nostre stime. Il margine Solvency I è pari al 101%, meglio delle nostre stime del 98%.

Stime 2011-2013 confermate. In attesa di maggiori dettagli sulle riserve nel trimestre e nonostante una perdita netta maggiore delle attese, confermiamo le nostre previsioni di utile per azione e le stime di Enterprise Value.

Confermiamo il giudizio NEUTRALE con prezzo obiettivo a 6 euro. Siamo cauti a fronte di un aumento di capitale da 450 milioni di euro che crediamo possa tenere l’azione sotto pressione in un futuro prossimo. Inoltre, nonostante il netto miglioramento nell’andamento tecnico del ramo Danni, restiamo cauti nel proiettare tali miglioramenti sul resto dell’anno, poiché sospettiamo che ci sarà bisogno di un ulteriore rafforzamento delle riserve.

Inoltre, riteniamo che ci sia una bassa visibilità sul fronte del capitale: anche dopo che gli aumenti di capitale di Fondiaria Sai (450 milioni) e Milano Assicurazioni (350 milioni) saranno completati, il margine di Solvency I aumenteranno al 125-130% (o al 120-125% su base rettificata) e il Solvency II si attesterà a circa il 115%. Si tratta comunque dei ratio più bassi del settore.

Infine, dopo il completamento dell’aumento di capitale, l’azione dovrebbe trattare in linea con i competitor a 9,4 volte gli utili 2012 (la media di settore è di 9,6 volte), e 0,76 volte l’Embedded Value 2012 (a fronte di una media di mercato dello 0,75%), mentre non dovrebbero essere staccati dividendi nei prossimi due anni.

Riportiamo nella seguente tabella i principali dati 2009/2013: