ANALISI FONDAMENTALE : EDISON

Ristrutturazione dell’azionariato. A2A (A2.MI) ha annunciato le linee guida per la continuazione delle negoziazioni con Edf sul riassetto di Edison (EDN.MI), linee che sono state condivise la settimana scorsa tra A2A, Delmi ed Edf.

Scissione di  Transalpina di Energia, opzione “put” per Delmi, il controllo di Edison a Edf. Le principali tappe della riorganizzazione di Edison include:

1)    La scissione di Transalpina di Energia, la società detenuta al 50% da Edf e al 50% da Delmi (la scatola italiana che riunisce i soci italiani guidati da A2A ed Iren), ad esito della quale Edf e Delmi riceveranno la metà delle attività e della passività di Transalpina. Dopo la separazione (e considerando anche il 20% detenuto direttamente da Edf in Edison fuori da Transalpina), Edf e Delmi deterranno rispettivamente il 50% e il 31% circa delle azioni ordinarie di Edison.  

2)    Stipula di un nuovo patto tra Edf, A2A e Delmi che preveda diritti di governance per Delmi a protezione del proprio investimento (con particolare riferimento alle operazioni tra parti correlate). E’ previsto che il presidente di Edison sia italiano.

3)    Opzione PUT a favore di Delmi nei confronti di Edf sul 100% delle azioni Edison detenute da Delmi di cui il 75% a fair value, esercitabile a 3/5 anni, e il 25% esercitabile a 3 anni ad un prezzo determinato attraverso una formula calcolata sull’Ebitda di Edison e di multipli derivanti da un campione di società comparabili.

Scissione di Edipower e scambio di altri asset. L’aspetto industriale dell’accordo include:

1)    La scissione di Edipower: A2A e Iren che deterranno gli impianti idroelettrici di Mese e Udine; Edison deterrà gli impianti termoelettrici e l’impianto ad acqua fluente di Tusciano.

2)    Acquisizione da parte di Edf del 100% di proprietà di A2A della società che detiene l’impianto Ccgt di Gissi, che verrà successivamente integrato in Edison.

3)    Opzione call in favore di Delmi su 250 MW di asset eolici di Edison al fair value, esercitabile a tre anni e pagabile in azioni Edison valutate a fair value.

4)    Opzione call esercitabile a un anno in favore di Delmi (o soggetti da essa designati) sulle quote di minoranza detenute da Edison delle società proprietarie degli impianti idroelettrici nelle province di Trento e Bolzano.

5)    Disponibilità di A2A a negoziare contratti di approvvigionamento di gas con Edison al fine di creare sinergie tra le due realtà industriali.

6)    Opzione call esercitabile a tre anni in favore di Edf sulla partecipazione, pari al 50%, detenuta da A2A nella società che detiene l’impianto Ccgt di Scandale.

Determinazione del prezzo dell’eventuale Opa. Nel comunicato diffuso da A2A si legge che il completamento dell’operazione è soggetto alla conferma, da parte di Consob, circa l’applicabilità, in caso di Opa obbligatoria, della metodologia di determinazione del prezzo del titolo Edison pari alla media dei 12 mesi precedenti.

Recependo la nuova legge sull’Opa europea, il Tuf (Testo Unico della Finanza), prevede che il prezzo d’Opa sia calcolato a partire dal più alto prezzo pagato dal socio offerente (o da soci ad esso collegati) negli ultimi dodici mesi.

Tuttavia, nel caso negli ultimi dodici mesi non siano stati effettuati acquisti dal socio offerente, si prevede la possibilità di fissare l’Opa a partire dalla media dei prezzi degli ultimi dodici mesi.

Le parti, in sostanza, pongono come condizione del buon esito dell’operazione l’eventualità che il prezzo di Opa sia fissato a partire dal prezzo di esercizio della PUT in mano a Edison, a sua volta calcolato sui multipli di Ebitda a tre anni di Edison.

Portiamo il giudizio a NEUTRALE da MOLTO INTERESSANTE (speculative buy). Portiamo la raccomandazione a Neutrale e abbassiamo il prezzo obiettivo a 0,85 euro (da 1,10 euro), in linea con la media degli ultimi 12 mesi. Il potenziale rialzo è legato al fatto che l’Opa venga fissata a un prezzo più alto rispetto alla media degli ultimi 12 mesi. Se Consob non dovesse valutare l’obbligo di Opa il titolo ne risentirebbe negativamente, anche se appare tuttavia uno scenario poco probabile.

Riportiamo nella seguente tabella i principali dati del periodo 2009/2013: