Amplifon - Svolta: EMEA di nuovo in crescita, Fit4Growth avanti

Come previsto, il 3Q è stato un trimestre di transizione: ancora debole, ma con segnali di recupero QoQ in EMEA (Spagna, Italia) e una forte accelerazione nelle Americhe, lasciandosi alle spalle un 2Q penalizzato da una base clienti di ritorno ridotta. In Francia si è registrato un rallentamento nel 3Q, sebbene i volumi di ottobre siano rimbalzati con una crescita high single digit. Il Fit4Growth Plan procede in anticipo sulla tabella di marcia (margine +150–200 pb entro il 2027), con l’ottimizzazione della rete che spiega il taglio di circa 0.5% alla top line FY25. Sebbene non sia stata fornita una guidance formale, il FY26 dovrebbe beneficiare dell’ampliamento della base di clienti di ritorno dopo il rimbalzo post-COVID del 2021. Nel complesso, questi elementi delineano un profilo rischio/rendimento più attraente, con le valutazioni attuali (8x EBITDA’26) che offrono un punto d’ingresso interessante, portandoci ad alzare il rating a OUTPERFORM (da Neutral).

Analisi

I risultati del 3Q25 sono stati inferiori al consensus dell’1%/4%/19% su ricavi/EBITDA/utile netto, riflettendo un contributo più debole dalla Francia (volumi +6% a luglio e agosto), maggiori sforzi sull’ottimizzazione della rete (chiusura selettiva di negozi sottoperformanti, 100 YTD) e venti contrari da ForEx più marcati. Tuttavia, dopo due trimestri consecutivi di calo, l’EMEA ha mostrato un recupero QoQ, tornando a crescita organica (1Q: -0.7%, 2Q: -2.5%, 3Q: +0.3%), grazie ai progressi in Spagna e Italia. Le Americhe hanno registrato un’impressionante accelerazione (1Q: +2.5%, 2Q: +0.1%, 3Q: +4.3%), con la crescita organica negli Stati Uniti superiore al mercato nonostante basi di confronto impegnative (3Q24: +12% YoY). In APAC, trend organici più deboli (1Q: +0.5%, 2Q: -0.4%, 3Q: -1.9%) riflettono un contesto di mercato più morbido e basi di confronto difficili. Il margine EBITDA è stato del 19.1% (-1.1 pp YoY, -0.4/0.5 pp vs. nostre/consensus attese), penalizzato da minore leva operativa, mix EMEA più debole, diluizione legata alla spinta Miracle-Ear Direct Retail, maggiori costi di marketing e impatto ForEx negativo. Il debito netto è salito a €1.17 miliardi (+€213 milioni vs. FY24, +€66 milioni vs. 2Q25), con un FCF molto debole nei 9M (€28 milioni vs. nostra stima di €81 milioni), principalmente per maggiore assorbimento di CCN (+€47 milioni vs. attese).

Feedback dalla conference call. Outlook FY25: ricavi +2-2.5% a CER (da 3%), margine EBITDA ancora intorno al 23%. La Francia beneficerà dell’anniversario della riforma RAC0 fino ad aprile–maggio 2026, con crescita dei volumi in accelerazione da circa +6% nel 3Q a una cifra alta in ottobre. L’anniversario del rimbalzo di mercato 2021 aumenterà la base di clienti di ritorno nel 2026, soprattutto nell’Europa meridionale. Il mercato statunitense è atteso in graduale ripresa: per canale, il privato ha sovraperformato l’assicurativo, che si sta stabilizzando con la riduzione dei benefit uditivi offerti dagli assicuratori; il managed care rappresenta ora meno del 20% delle vendite USA. Il Fit4Growth è in anticipo: completate 100 delle ~250 chiusure selettive previste (~4% della rete); i benefici saranno visibili dal FY26.

Variazione nelle stime

Revisione delle stime. Il nuovo outlook sulla top line FY25 (nostra stima: +2.4% a CER, +0.3% organico) porta a un taglio di circa l’1% sull’EBITDA rettificato e del 2% sull’EPS rettificato.

La view degli analisti

OUTPERFORM (da Neutral); target €19 (da €16.5). Il 3Q ha segnato il primo punto di svolta positivo in EMEA, e i prossimi trimestri dovrebbero beneficiare di basi di confronto più facili, del ritorno dei clienti del rimbalzo post-Covid del 2021 (considerando un ciclo di vita medio di ~5 anni) e dei primi benefici del piano Fit4Growth. In combinazione con un possibile rilascio della domanda latente, questi fattori potrebbero gradualmente riportare la crescita ai livelli storici. Nel frattempo, la valutazione appare interessante dopo aver toccato minimi decennali e dopo un forte de-rating dei peer. Alziamo il target price da €16.5 a €19 (upside del 27%, 9x EBITDA’26E), riflettendo una media tra la valutazione DCF migliorata (fair value €22, in aumento da €20, peso 50%) grazie a un tasso risk-free più basso (dal 4% al 3.5%) e i multipli 2026 dei peer (€15 fair value invariato, peso 50%).