Amplifon - Margine più forte guidato da EMEA; confermata la guidance

I risultati del primo trimestre hanno riportato un fatturato di 588 milioni di euro, in aumento del 2.6% rispetto all'anno precedente, con una crescita organica piatta (EMEA -0.7%, Americhe +2.5%, APAC +0.5%) senza miglioramenti significativi rispetto al quarto trimestre. In contrasto, il margine EBITDA del Gruppo è stato del 23.9%, migliorando di +20bps rispetto all'anno precedente e +80bps rispetto al consenso, principalmente grazie a EMEA (29.4%, +30bps YoY), nonostante una base di confronto difficile (picco 1Q24, +100bps rispetto al 1Q23). Nella maggior parte delle aree geografiche, Amplifon ha sovraperformato il mercato, che è leggermente diminuito nel primo trimestre. Il sell-out in Francia è risultato sottodimensionato come previsto, mentre la Germania ha mostrato un miglioramento del momentum. Si prevede che l'EMEA acceleri nei prossimi trimestri, guidata da una ripresa in Francia. Negli Stati Uniti, il mercato privato ha registrato un calo mid single digit a causa di una difficile base di confronto, condizioni meteorologiche avverse a gennaio e un sentimento dei consumatori più debole. Tuttavia, il management si aspetta un ritorno alla crescita nei prossimi trimestri. L'APAC ha mostrato una lieve debolezza. Le M&A hanno aggiunto 2.6 punti percentuali alla crescita, con l'aggiunta di 195 nuovi PoS per un investimento totale di 41 milioni di euro. L'espansione negli Stati Uniti è continuata nel secondo trimestre, a seguito della recente acquisizione del quarto maggiore franchisee (24 cliniche in Arizona), portando il totale delle cliniche gestite direttamente negli Stati Uniti a 420. L'utile netto adjusted non era pienamente comparabile, poiché i trend storici del 2024 sono stati rettificati per escludere gli effetti PPA, oltre ai costi delle transazioni M&A. Il debito netto è stato di 997 milioni di euro, leggermente superiore alla nostra stima (985 milioni di euro), principalmente a causa di un maggiore esborso di cassa per M&A.

Analisi

Outlook 2025 confermato. Il management prevede un miglioramento del mercato statunitense rispetto al primo trimestre, sostenuto da una base di confronto più favorevole, mentre la crescita nella regione EMEA è attesa in accelerazione nei prossimi trimestri, trainata dalla ripresa in Francia dove i tassi di attivazione dei trial sono in linea con le previsioni del management. Inoltre, la debolezza degli ultimi trimestri potrebbe aver generato una domanda latente che potrebbe emergere a breve. Contesto M&A rimane altamente favorevole, con target interessanti a valutazioni allettanti; la recente acquisizione del quarto maggiore franchisee statunitense, conferma il focus nell’espansione continua della rete DTC. Effetto ForEx dovrebbe avere un impatto negativo del 2pp sul fatturato del Gruppo. L’esposizione al rischio dazi negli Stati Uniti è contenuta, grazie a un modello di approvvigionamento diversificato e contratti di fornitura flessibili.

Variazione nelle stime

Aggiornamento stime. Abbiamo rivisto al ribasso del 2% le stime di ricavi 2025 per incorporare un impatto ForEx negativo di circa 2pp, pur confermando una crescita del 7% a cambi costanti (CER), in linea con i mid point della guidance e incorporando un contributo maggiore dall’attività di M&A. Assumendo un'espansione del margine di 60bps al 24.1% nel FY25 e ammortamenti ordinari più elevati, rivediamo al ribasso del 3-4% l’adj. EPS nel triennio.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP a 29 euro da 30 euro. Il tono costruttivo di Amplifon sul mercato USA si contrappone alla revisione al ribasso ieri sera delle stime globali di crescita del settore hearing da parte di Demant (2–4% vs. 4–6%), attribuita in primis alla debolezza del 1Q negli USA (impatto dazi). Riteniamo tuttavia che in US Amplifon sia meglio posizionata rispetto ai produttori di device acustici potendo contare su una supply chain molto diversificata, come evidenziato dal management in call. A valle dell’aggiornamento delle stime, riduciamo il target DCF a €29 (upside >50%) da €30 e confermiamo la raccomandazione OUTPERFORM. Dopo due anni di volatilità, ci aspettiamo un miglioramento dei trend in EMEA a partire dal 2Q, con impatto positivo sul sentiment in vista del quarto anniversario della riforma francese (metà 2025), che potrebbe innescare un rebound strutturale. Sebbene operazioni di M&A di grande portata appaiono improbabili, i rischi al ribasso sulle nostre stime ci sembrano contenuti. Al nostro target price, il titolo tratterebbe a 28x l’adj. P/E 2025 (vs. 18x attuale), ben al di sotto della media a 5 anni pari a 35x.