Amplifon - Ben posizionato per sfruttare l'anniversario francese: upgrade a OP

La storia di crescita è destinata a riprendere slancio in EMEA. Negli ultimi trimestri, AMP ha affrontato sfide tra cui una revisione al ribasso delle stime sull'EPS — strettamente legata alla performance azionaria — e un rallentamento della crescita organica, soprattutto in EMEA, che contribuisce a circa 2/3 dei ricavi. La crescita in Francia e Germania è stata contenuta nel 2024, con la Germania colpita da una debole fiducia dei consumatori e cambiamenti nel settore assicurativo. L'anniversario della riforma sugli apparecchi acustici in Francia del 2025 è destinato a stimolare la crescita nel paese, che rappresenta il 12% delle vendite del Gruppo. La riforma consente agli utenti di sostituire i propri apparecchi acustici gratuitamente ogni quattro anni, creando un aumento ciclico della domanda, con il 2025 che segna l'inizio di una nuova finestra di sostituzione. La politica del 2021 di "rimborso totale", che ha eliminato il costo medio di €1,000 a carico dell'utente, ha quasi raddoppiato i volumi unitari annui a 1,7 milioni. Da allora, il mercato si è stabilizzato. I benefici sono attesi a partire dalla fine del 1° trimestre 2025, con i principali attori, incluso AMP, che prevedono una crescita a doppia cifra, principalmente tra il 2° e il 4° trimestre. Amplifon si aspetta che il mercato francese cresca di oltre il 10% nel 2025 e si posiziona per superare le aspettative. Il 50% dei clienti AMP solitamente effettua acquisti ripetuti, quindi se la crescita del volume francese aumenta dal 10% al 20% o addirittura al 30%, stimiamo un ulteriore contributo del 2-3% alla crescita del fatturato del Gruppo. Nel resto dell'EMEA, prevediamo che la Germania si stabilizzi quest'anno, mentre Spagna e Italia vivranno una crescita moderata, supportata anche dalla campagna di sensibilizzazione di ottobre.

Analisi

Ripresa dei margini nelle diverse regioni. Ci aspettiamo che la crescita organica in EMEA guidi la ripresa dei margini del Gruppo nel 2025 (24,3%, +30 bps YoY), con i fattori di diluizione che rimangono sotto controllo a meno che non vi sia un significativo aumento delle M&A, o ulteriori aumenti nel reclutamento degli audiologi e delle spese di marketing (attualmente ~10% delle vendite). Negli USA, la strategia 'direct-to-retail' di AMP, supportata da M&A selettive, sta guidando la crescita, con la diluizione del margine legata ai franchisee probabilmente oltre il picco del 2024, e tassi di acquisizione stabili dovrebbero fornire ulteriore redditività. Nell'APAC, l'espansione tramite M&A in Cina sta guidando una forte penetrazione di mercato, con ricavi previsti superiori a €100mn entro il 2027, contribuendo al 20% alla regione e al 3% al Gruppo, mentre i margini dovrebbero rimanere al di sopra dei livelli del 2024 (26,7%).

Variazione nelle stime

Stime aggiornate. Stiamo affinando le nostre proiezioni, aumentando gli esborsi di M&A selettive per riflettere l'accelerazione della crescita in Francia e una completa normalizzazione della crescita organica europea (escludendo la Francia) a una cifra singola medio-alta nel 2026. Le nostre stime ora presuppongono una crescita organica del fatturato del 4,3% nel 2024 (invariata), 7,6% nel 2025 e 6,6% nel 2026, con la crescita in EMEA che passa dall'1,3% nel 2024 al 6,9% nel 2025 e 6,0% nel 2026. Ci aspettiamo che Americhe e APAC mantengano una crescita a una sola cifra alta fino al 2026-27. Questi cambiamenti portano a stime leggermente superiori al consenso e a un incremento a doppia cifra dell'EPS per il 2025-27.

La view degli analisti

Upgrade a OUTPERFORM; target aumentato a €33 (da €28). Sulle stime migliorate, alziamo il nostro prezzo obiettivo basato su DCF a €33 (31% di rialzo) e passiamo da NEUTRAL a OUTPERFORM. Al nostro TP, il titolo scambierebbe a 30 volte l'Adj. PE’25 (attualmente 23-25x), ben al di sotto della media storica a 5 anni (35x). Dopo un periodo di volatilità persistente, crediamo che le tendenze EMEA siano destinate a migliorare, guidando un sentiment più positivo degli investitori nel breve termine, soprattutto avvicinandosi al potenziamento dovuto al 4° anniversario della riforma francese a metà 2025, che potrebbe innescare un rimbalzo strutturale. Anche se ulteriori grandi M&A sono improbabili, vediamo un rischio di ribasso minimo per le nostre stime, posizionando l'azienda per un outlook favorevole. In particolare, gli occhiali acustici OTC di EssilorLuxottica (lancio previsto 1H25) si rivolgono alla perdita uditiva lieve nei giovani, mentre Amplifon si concentra sulla perdita uditiva grave negli anziani, riducendo la sovrapposizione e la minaccia competitiva. Negli USA, la minore esposizione di AMP e la diversificazione dei fornitori aiutano a mitigare i rischi tariffari sotto l'amministrazione Trump, che impattano principalmente i grossisti e i produttori di apparecchi acustici.