AMPLIFON - ANALISI FONDAMENTALE

Risultati 1H23 pubblicati il 27 luglio

Nonostante un confronto relativamente più facile rispetto all'anno scorso, il mercato più ampio dovrebbe aver visto una tendenza decelerante nel 2Q, principalmente a causa di un minor afflusso di clienti. In particolare, il mercato privato degli Stati Uniti ha registrato un rallentamento sequenziale secondo i dati dell'HIA (1Q: +9%, aprile+maggio +5%), mentre l'Europa è rimasta negativa, come nel primo trimestre, senza segni di ripresa in Francia e Germania, in parte penalizzata da 1 giorno lavorativo in meno (circa 1,5 punti percentuali in meno rispetto al trimestre precedente); l'APAC è cresciuta, seppur a un ritmo più lento rispetto al primo trimestre.

Amplifon dovrebbe aver continuato a superare il mercato, riflettendo questa decelerazione sequenziale nei tassi di crescita organica (1Q: +7,4%, 2Q: +6,0%), mentre il boost di 2 punti percentuali delle acquisizioni dovrebbe essere stato più che compensato dai venti contrari del tasso di cambio (-2,6 punti percentuali, a causa della forte svalutazione di USD, AUD e ARS rispetto all'EUR), portando a ricavi di gruppo di €570 milioni nel 2Q. All'interno della composizione, vediamo una crescita organica del 3,5% in EMEA (1Q: +5,0%) e una leggera decelerazione nelle Americhe (2Q: +11,5%, 1Q: +13,0%) e in APAC (2Q: +10,5%, 1Q: +12,6%).

Il margine EBITDA adj. dovrebbe aver sofferto a causa di:

i) un confronto difficile con il livello record dell'anno scorso (2Q22: 27,2%, +0,4 punti percentuali YoY),

ii) una composizione di clienti più costosa a causa di un minor numero di clienti che ritornano (costi di acquisizione inferiori rispetto ai nuovi clienti), specialmente in EMEA (80% dell'EBITDA del Gruppo),

iii) una maggiore esposizione di Miracle Ear al business di vendita diretta negli Stati Uniti (vantaggioso dal punto di vista finanziario, ma dilutivo dal punto di vista dei margini).

L'EBITDA adj. dovrebbe aver raggiunto i €153 milioni, in aumento del 4%, con un margine del 26,8%. A livello dichiarato, includiamo ulteriori €3 milioni dei €12 milioni di oneri straordinari previsti per quest'anno (circa €7 milioni già contabilizzati nel 1Q), relativi al premio straordinario, gratuito e per il mandato in corso, di fino a 500.000 azioni Amplifon possedute da Ampliter al CEO Enrico Vita, trattate da Amplifon in conformità al principio contabile IFRS2.

Ipotizzando un alto CapEx (€31 milioni), il flusso di cassa disponibile di circa €61 milioni dovrebbe essere stato assorbito dal cash-out per piccole acquisizioni (circa €21 milioni) e dividendi (€65 milioni), portando a un aumento del debito netto a circa €852 milioni (YE22: €830 milioni).

Prospettive per il 2023 sotto esame

Crediamo che un rallentamento sequenziale nei tassi di crescita organica nei prossimi trimestri e venti contrari del tasso di cambio più severi potrebbero portare a un taglio significativo delle aspettative per l'intero anno, anche al di sotto delle previsioni della società. Attualmente, l'azienda prevede ricavi di €2,30-2,35 miliardi (consensus medio €2,31 miliardi), supportati da una crescita organica a cifra singola elevata, guadagni di quota di mercato e acquisizioni di piccole dimensioni, che dovrebbero contribuire per circa 2 punti percentuali alla crescita dei ricavi. Allo stesso modo, il piano per il 2023 implica una crescita del margine piatta o del 10 bp al 24,8-24,9%, per tener conto dell'aumento dei costi del lavoro (Australia, Nuova Zelanda, Francia), ma probabilmente non tiene conto della composizione più costosa dei clienti.

Stime aggiornate e Valutazione

Abbiamo ridotto le stime per il 2023 di circa il 2-4%, portando le vendite a €2,27 miliardi e l'EBITDA adj. a €557 milioni (un margine del 24,5%), riflettendo un aumento del 1% delle spese per interessi (il 20% del debito è esposto a tassi variabili), portando a una riduzione del 6-7% dell'EPS per il periodo 2023-2025.

Abbassiamo il giudizio a neutrale (da Outperform); target ridotto a €35 (da €41). Dopo 3 trimestri di domanda di mercato negativa e un ritorno alla crescita nel 1Q, le tendenze del 2Q sembrano piuttosto volatili, con una minore domanda da parte dei clienti, mentre la visibilità per l'intero anno rimane bassa. Le tendenze di mercato più deboli nel secondo semestre e una probabile diminuzione della spesa dei consumatori, con l'inflazione che erode pensioni, salari e in particolare la parte a carico del cliente (75%) della spesa per la cura dell'udito, ci portano ad adottare una posizione più prudente, abbassando il rating del titolo.

D'altra parte, AMP si distingue come un nome difensivo di qualità in un mercato in crescita strutturale (e relativamente al riparo), meno sensibile a venti geopolitici contrari, mentre la strategia a medio termine è particolarmente incoraggiante: il rafforzamento della sua posizione di leader nell'industria degli apparecchi acustici in crescita, significa che AMP è ben posizionata per beneficiare della sua strategia incentrata sul cliente e dei suoi vantaggi competitivi chiave (brand, diversificazione geografica, solido profilo finanziario, track record della gestione), supportata da tendenze favorevoli ben consolidate.