AMPLIFON - Analisi Fondamentale

Sintesi - Ben posizionati per sfruttare l'anniversario francese: aggiornamento a OP

La storia di crescita è pronta a riprendere slancio in EMEA. Negli ultimi trimestri, AMP ha affrontato sfide tra cui una revisione al ribasso delle stime di EPS, strettamente legata alla performance del titolo, e un rallentamento della crescita organica, specialmente in EMEA, che contribuisce a circa 2/3 dei ricavi. La crescita in Francia e Germania è stata contenuta nel 2024, con la Germania colpita da una debole fiducia dei consumatori e cambiamenti assicurativi. L'anniversario della riforma degli apparecchi acustici in Francia nel 2025 è destinato a stimolare la crescita nel paese, che rappresenta il 12% delle vendite del Gruppo. La riforma consente agli utenti di sostituire i loro apparecchi acustici gratuitamente ogni quattro anni, creando un picco ciclico nella domanda, con il 2025 che segna l'inizio di una nuova finestra di sostituzione. La politica di "rimborso completo" del 2021, che ha eliminato il costo medio di €1.000 a carico del paziente, ha quasi raddoppiato i volumi annuali a 1.7 milioni di unità. Da allora, il mercato si è stabilizzato. I benefici sono attesi dalla fine del 1Q25, con i principali attori, tra cui AMP, che prevedono una crescita a doppia cifra, principalmente tra 2Q e 4Q. Amplifon si aspetta che il mercato francese cresca oltre il 10% nel 2025 ed è posizionata per sovraperformare. Il 50% dei clienti AMP sono tipicamente acquirenti abituali, quindi se la crescita dei volumi in Francia aumenta dal 10% al 20% o addirittura al 30%, stimiamo un contributo aggiuntivo del 2-3% alla crescita del fatturato del Gruppo. Nel resto dell'EMEA, vediamo la Germania stabilizzarsi quest'anno, e Spagna e Italia sperimentare una crescita moderata, supportata anche dalla campagna di sensibilizzazione di ottobre.

Analisi

Recupero dei margini nelle varie regioni. Ci aspettiamo che la crescita organica in EMEA guidi il recupero dei margini del Gruppo nel 2025 (24.3%, +30 bps YoY), con i fattori di diluizione che rimangono sotto controllo a meno che non ci sia un aumento significativo di M&A, o ulteriori aumenti nel reclutamento di audiologi e nelle spese di marketing (attualmente ~10% delle vendite). Negli Stati Uniti, la strategia direct-to-retail di AMP, supportata da M&A complementari, sta guidando la crescita, con la diluizione dei margini legata ai franchisee probabilmente oltre il picco del 2024, e tassi di acquisizione stabili dovrebbero fornire ulteriore redditività. In APAC, l'espansione M&A in Cina sta guidando una forte penetrazione del mercato, con ricavi previsti oltre €100 milioni entro il 2027, contribuendo al 20% alla regione e al 3% al Gruppo, mentre i margini dovrebbero rimanere sopra i livelli del 2024 (26.7%).

Variazione nelle Stime

Revisione delle stime. Stiamo affinando le nostre proiezioni, aumentando il cash-out per M&A complementari per riflettere l'accelerazione della crescita in Francia e una piena normalizzazione della crescita organica europea (esclusa la Francia) a una cifra media-alta nel 2026. Le nostre stime ora assumono una crescita organica del fatturato del 4.3% nel 2024 (invariata), 7.6% nel 2025 e 6.6% nel 2026, con la crescita in EMEA che passa dall'1.3% nel 2024 al 6.9% nel 2025 e al 6.0% nel 2026. Ci aspettiamo che le Americhe e l'APAC mantengano una crescita a cifra singola alta fino al 2026-27. Questi cambiamenti portano a stime leggermente superiori al consenso e a un aumento a doppia cifra dell'EPS 2025-27.

La Nostra View

Aggiornamento a OUTPERFORM; target fino a €33 (da €28). Sulla base delle stime migliorate, alziamo il nostro target price basato su DCF a €33 (31% di rialzo) e aggiorniamo da NEUTRAL a OUTPERFORM. Al nostro TP, il titolo scambierebbe a 30x Adj. PE’25 (attualmente 23-25x), ben al di sotto della media storica a 5 anni (35x). Dopo un periodo di persistente volatilità, crediamo che le tendenze in EMEA siano pronte a migliorare, guidando un sentimento degli investitori più forte nel breve termine, specialmente avvicinandosi al potenziamento del quarto anniversario a metà 2025 della riforma francese, che potrebbe innescare un rimbalzo strutturale. Sebbene ulteriori grandi M&A siano improbabili, vediamo un rischio minimo al ribasso per le nostre stime, posizionando l'azienda per un outlook favorevole. In particolare, gli occhiali acustici OTC di EssilorLuxottica (lancio previsto 1H25) mirano alla perdita uditiva lieve nei giovani, mentre Amplifon si concentra sulla perdita uditiva grave negli anziani, riducendo la sovrapposizione e la minaccia competitiva. Negli Stati Uniti, la minore esposizione di AMP e la diversificazione dei fornitori aiutano a mitigare i rischi tariffari sotto l'amministrazione Trump, impattando principalmente grossisti e produttori di apparecchi acustici.

Stime dei principali dati finanziari