AMPLIFON - Analisi Fondamentale

Sintesi - Multipli ancora costosi nonostante una crescita più redditizia

Risultati FY23. In generale, i risultati FY23 erano in linea con le nostre stime per il ricavi e l'EBITDA. La crescita organica dei ricavi è stata solida (4Q: +8.9%, 3Q: +8.0%) e ben sopra il mercato di riferimento, trainata da un'impressionante accelerazione nelle Americhe (4Q: +26.1%, 3Q: +17.3%), potenziata da una crescita più rapida del retail diretto di Miracle-Ear rispetto al franchising. Al contrario, EMEA (4Q: +4.1%, 3Q: 5.0%) e APAC (4Q: +11.9%, 3Q: +13.9%) hanno visto un rallentamento sequenziale. Come previsto, il margine EBITDA rettificato era del 24.0% in FY23 (-0.8pp su base annua) a causa di una minore leva operativa in EMEA, significativi investimenti nella capacità operativa per stimolare la crescita, un mix geografico meno favorevole (EMEA 2/3 dei ricavi) e effetti negativi da ForEx. L'utile netto rettificato è stato di €166mn, il 2% sotto le nostre stime/consenso, mentre il debito netto (€852mn) e la leva finanziaria (1.6x) erano marginalmente peggiori. Il DPS proposto (€0.29, payout del 42%) in linea con il consenso.

Outlook 2024

Prospettive FY24: A ForEx costante, i ricavi cresceranno ad alta cifra singola (consenso IR: +8.8%), che include un contributo >2% da acquisizioni bolt-on (cons: +2.1%), mentre il margine EBITDA rettificato >24.6% (cons. 24.6%).

Conference Call

Feedback dalla Conference Call: Si prevede che il mercato globale degli apparecchi acustici cresca del 4%, di cui Europa +3% (Francia e Germania si normalizzeranno, ma anche Italia e Spagna) e USA +5/6%. Un buon inizio per AMPLIFON a gennaio, febbraio e inizio marzo, nonostante 2 giorni lavorativi in meno. Le Americhe rimarranno la regione a più rapida crescita (continuerà l'espansione del direct-to-retail). L'espansione del margine grazie alle misure di produttività adottate nel FY23 (soprattutto in EMEA per aumentare la produttività dei punti vendita), già visibili dal 1Q24. Non è stato fornito un limite superiore per la range della guidance del margine poiché dipende dalla crescita dei ricavi. Si prevede che l'effetto prezzo si normalizzi durante il 2024 (contributo ancora positivo ma più limitato rispetto al 2023), ed un mix più equilibrato tra nuovi e clienti returning. Nessun aggiornamento sull'Italia riguardo l'indagine di mercato aperta dall'autorità antitrust.

Variazione nelle Stime

Stime Aggiornate. Per FY24, alziamo i ricavi del 2% (per incorporare le recenti acquisizioni bolt-on ed una crescita maggiore nelle Americhe) e il margine al 24.7% (precedentemente 24.2%), ma anche D&A e oneri finanziari, portando ad un cambiamento dell'EPS del +3% (FY25/26: +4.5%/+6%).

La Nostra View

NEUTRAL confermato; nuovo target €36 (da €33). Sulle nuove stime, alziamo il nostro TP basato su DCF da €33 a €36 (6% di upside) mentre confermiamo il rating NEUTRAL, principalmente per motivi di valutazione. A parte revisioni minime rispetto alle previsioni di consenso per FY24-26, vediamo un rischio limitato di upside, poiché ulteriori acquisizioni trasformazionali sembrano improbabili (dopo GAES, Attune, Bay Audio), e le attuali aspettative già includono prospettive di crescita solide a multipli esigenti (31/28x PE’24/25). Crediamo che concentrarsi sul mercato EMEA che si sta normalizzando sia una mossa giusta ma costosa, e che potrebbe richiedere un esame di coscienza. È troppo presto per dire se i guadagni della produttività, gli investimenti nel 2023 (assunti nuovi audiologi) e potenziali nuove iniziative (efficienze dei costi e aumenti selettivi dei prezzi) saranno sufficienti a gestire ulteriori rallentamenti quest'anno, specialmente nell'attuale ambiente di mercato. Inoltre, recenti sviluppi nell'ambiente competitivo (lancio di un'indagine pubblica sul mercato locale della cura dell'udito da parte dell'antitrust italiano, ed Essilux pronta ad espandersi nel mercato del hearing solutions nel 2H24) potrebbero causare preoccupazione e portare ad una correzione dopo il recente rialzo dei prezzi.