INTESA S.PAOLO - Analisi Fondamentale

Scommettendo su un futuro promettente.

Sintesi. Intesa Sanpaolo (ISP) ha presentato i risultati del 4Q24 che sono stato essenzialmente in linea con le attese con le commissioni leggermente al di sopra: consideriamo le commissioni rappresentare il vantaggio strategico per il titolo rispetto ai peers domestici in un contesto di tassi in calo. I risultati 2024 sono stati di altà qualità, ma non rappresentano una sorpresa, in considerazione del raggiungimento dei targets nei primi 9 mesi del 2024. Notiamo una certa cautela, che ben incorpora un ingresso nel 2025 che promette tassi di interesse ancora più bassi. Inoltre, c'è un buyback di €2bn, che avevamo largamente anticipato e che ora incorporiamo nelle nostre stime per l' "accretion" degli EPS in considerazione dell'azioni che verranno cancellate. Il CEO ha confermato che ISP starà fuori dallo scenario di M&A domestico. Manteniamo il nostro giudizio di OUTPERFORM sul titolo, alzando il TP a €5 per azione.

Analisi

Risultati del 4Q24. I risultati di ISP sono stati leggermente superiori alle attese (utile +5.1% A/E), dovuti per la maggior parte a elementi nella top line migliori del previsto. Il margine d'interesse è risultato spaccatamente in linea con le nostre stime, con il vero boost che è arrivato dai ricavi per commissioni, guidati indirettamente da una traiettoria di funding positiva. Le OpEx sono state in linea con le attese, in chiaro rialzo QoQ (+31%) dovuto essenzialmente dalla stagionalità nei costi del personale. Questo a portato ad un reddito operativo di €3.08bn,+3% sopra le nostre stime, con un C/I ratio del 53.7%. Il costo del rischio è risultato molto inferiore del previsto, parzialmente legato al "de-risking" dello stato patrimoniale, ma compensato da accantonamenti più alti. Entrambi gli items sono stati parzialmente influenzati da una certa esposizione in Russia/Ucraina. L'utile pre-tasse è risultato del 4.8% più alto delle stime, con costi "one-off" che hanno compensato tasse più basse, portando l'utile a €1.5bn.

Capitale e payout. con la pubblicazione dei risultati, il management ha annunciato un nuovo piano di buyback per €2bn, che sarà lanciato a giugno, in aggiunta alla conferm di un payout ratio del 70%, che comporterà il saldo di pagamento di dividendi a €3.1bn (dividendo interim di €3bn pagato a novembre). Il CEO Messina ha anche confermato che future distribuzioni "top-up" saranno valutate di anno in anno. Il CET1 ratio per il FY24 si è chiuso a 13.9%, dopo l'"accrual" dei dividendi; dopo aver dedotto lo SBB si porterà a 13.3%.

Outlook. Durante la conference call il CEO ha fornito indicazioni positive sia per il FY25 che il FY26, sottolineando i trends positivi per la crescita delle commissioni, efficienza nelle OpEx e CoR, e la crescita nel lending. Ha anche parlato positivamente dei trends per il margine d'interesse, che è visto essere più resiliente di quanto atteso in precedenza.

Variazione nelle Stime

Aggiornamento nelle Stime. Alziamo le nostre stime, riflettendo una crescita dei ricavi più forte dai ricavi per commissioni da entrate positive in Asset Management/Wealth Management/Insurance e un margine d'interesse più resiliente. Manovre volte all'efficienza, in particolare per i costi dello staff, dovrebbero portare il C/I ratio al di sotto del 42% ne 2027, guidando la crescita del reddito operativo del 1.7%/3.0%/3.1%. Aggiustamenti minori per accantonamenti porteranno ad un incremento dell'utile pre-tasse da €13.7bn nel FY25 a €14bn nel FY27. Con un tax-rate invariato, alziamo le nostre stime per l'utile del 2.0%/3.7%/3.7%. Includiamo anche lo SBB di €2bn, che farà da boost per la crescita dell'EPS adj.

La Nostra View 

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP a €5.00 da €4.80. Pensiamo che ISP rimanga un top player nel settore bancario italiano, anche rimanendo fuori dallo scenario di M&A. La sua top-line ben diversificata e il suo focus sull'efficienza delle OpEx sarà cruciale nella situazione di incertezza che si svilupperà nei prossimi anni, facendo da hedge naturale nei confronti degli scenari più avversi. Il titolo è scambiato a 1.26/1.30/1.24x il suo TE FY24/25/26. A target verrebbe scambiato a 1.60/1.53/1.46x.