Unipol

Unipol ha pubblicato risultati solidi, nel complesso in linea con le aspettative. Riteniamo che fattori una tantum nel P&C CoR e il derivato sulla vendita a termine delle azioni BPER non abbiano consentito ai risultati di battere chiaramente le stime. Pensiamo che Unipol sia destinata a beneficiare di un ambiente ancora favorevole per il segmento P&C e di un contributo in costante aumento del segmento Vita grazie alla bancassicurazione. Il titolo ha ottenuto una performance molto forte, ma riteniamo che ci siano ancora margini di rialzo poiché gli obiettivi del piano industriale sono conservativi e ci aspettiamo dividendi cumulativi superiori a 2.5 miliardi di euro (20% dell'attuale capitalizzazione di mercato) nei prossimi 3 anni. Consideriamo ancora interessanti i multipli e il contributo della bancassicurazione potrebbe fornire un ulteriore impulso dopo la fusione tra BPER e BPSO. Stiamo aumentando il nostro TP a €21.0 da €19.4, confermando la nostra visione positiva.

Analisi

Risultati in linea migliorano la visibilità sugli obiettivi conservativi del piano. Unipol ha pubblicato risultati solidi, in linea con le aspettative. I segmenti Motor CoR, Life e Other sono stati forti, superando le aspettative, mentre il deterioramento nel Non-Motor CoR è dovuto principalmente a un confronto difficile anno su anno. La normalizzazione del contributo dagli investimenti P&C rispetto all'anno scorso è stata legata a un impatto una tantum negativo (€70 milioni) sul derivato della vendita a termine delle azioni BPER. Al contrario, nel terzo trimestre ci sarà un impatto una tantum positivo di €170 milioni per l'offerta delle azioni BPSO a BPER (maggiori dettagli nelle pagine seguenti).

Indicazioni della conference call: approfondimenti interessanti sull'aumento anno su anno del expense ratio complessivo, dovuto a commissioni di agenzia più elevate legate a una migliore redditività tecnica. Il rallentamento normalizzato nella crescita del CSM nel secondo trimestre del 2025 è stato dovuto a un rilascio maggiore rispetto al nuovo business, sostenuto dalla forte performance del mercato, ma questo contributo al P&L potrebbe non ripetersi nel secondo semestre a meno che i mercati rimangano robusti. Per quanto riguarda BPER e BPSO, Unipol, con una quota del 20% nell'entità combinata, si aspetta un significativo margine di rialzo dalle sinergie in scala, efficienza e soprattutto produttività migliorata della bancassicurazione grazie a una migliore distribuzione.

Variazione nelle stime

Le stime per gli EPS aggiustati degli anni fiscali 2025/2026/2027 sono state aumentate del +0.4%/+6.2%/+5.5%. Stiamo rivedendo le nostre stime per includere un contributo migliore da UNA Hotels e un contributo inferiore da BPER Banca nel 2025, che si preannuncia come un anno di transizione data l'integrazione in corso con BPSO, mentre includiamo le sinergie da fusione per il 2026/2027. Nell'anno fiscale 2025 includiamo un impatto una tantum positivo di €170 milioni per l'offerta delle azioni BPSO a BPER. In termini di dividendi, confermiamo un payout ratio annuale di circa il 60% mentre rivisitiamo al rialzo la nostra stima di DPS per l'anno fiscale 2025 a €1.05, poiché il minor contributo previsto da BPER a causa dei costi una tantum legati alla fusione con BPSO dovrebbe essere compensato dall'effetto positivo sul P&L (€170 milioni) legato all'offerta delle azioni BPSO a BPER. Sulle stime più alte per il 2026/2027, che includono le sinergie da fusione tra le due banche, stiamo elevando le nostre stime di DPS a €1.15/€1.25, implicando dividendi cumulati superiori a 2.5 miliardi di euro nel periodo di 3 anni rispetto all'obiettivo del piano strategico di 2.2 miliardi di euro.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; target aumentato a €21.0 (da €19.4). Stiamo aggiornando il nostro calcolo del fair value per Unipol basato su: (i) multipli P/E dei peer di settore; (ii) DDM basato sulle nostre nuove ipotesi di DPS, poiché riteniamo che il dividendo rimarrà un'area di interesse chiave per gli investitori; (iii) NAV composto dal business del segmento assicurativo a multipli dei peer più la partecipazione in BPER Banca a valore di mercato. La media di questi approcci fornisce un fair value di €21.0 per azione, o un potenziale rialzo di circa il 21% rispetto al prezzo del titolo.