Telecom Italia

Il titolo TIM è più che raddoppiato da inizio anno, sostenuto dall’ingresso di Poste – che ha portato ad una riduzione dello sconto governance e aperto a nuove opportunità di creazione di valore, non ancora riflesse nel nostro SOP – e dalle attese per l’incasso del canone di concessione da Eu1bn (al 75% nella nostra SOP) già entro fine anno. Riteniamo ci siano ulteriori potenziali di upside: il rinnovo gratuito delle licenze in scadenza nel 2039 (~€0.06/azione), un re-rating nel medio termine della profittabilità di TIM Enterprise (~€0.04/azione). Pur lasciando invariate le nostre stime esplicite, incorporiamo nella nostra SOP questi elementi oltre alla recente rivalutazione mark-to-market della quota in TIM Brasil (~€0.05/azione), alzando il TP da €0.50 a €0.65/azione, con un upside di oltre il 30% rispetto ai prezzi correnti. Ulteriore upside potrebbe emergere da un consolidamento del mercato domestico, ma la visibilità al momento resta limitata e richiede un più ampio allineamento di interessi.

Analisi

Rinnovo spettro 5G: verso ritorni più sostenibili per l’industry. AGCOM ha recentemente avviato una consultazione (154/25/CONS) sui diritti d’uso in scadenza a fine 2029. Gli operatori italiani chiedono un rinnovo gratuito delle licenze in cambio di impegni di investimento, per evitare un nuovo esborso oneroso come quello dell’asta 5G del 2018 (€6.5bn). AGCOM starebbe valutando due opzioni (rinnovo parziale o totale) e punterebbe a chiudere il processo entro il 2027, due anni prima della scadenza. I precedenti europei sono di supporto: in Francia le frequenze 4G sono state rinnovate senza esborsi a carico operatori ma con obblighi di copertura, mentre in Germania le licenze sono state estese gratuitamente di 3–5 anni, portando la durata complessiva a 20 anni. Nel nostro SOP attribuiamo una probabilità del 66% al rinnovo gratuito (NPV di €2.1bn), pari a circa €0.06/azione sul nostro TP. Guardando avanti, il 5G standalone richiederà nuove infrastrutture non più ancorate alle torri 4G. Per contenere i costi di roll-out, gli operatori potrebbero ricorrere a JV sul RAN sharing (condivisione degli apparati attivi), con una possibile alleanza TIM–Fastweb–Wind3 in grado di assicurare risparmi significativi su CapEx e migliorare i ritorni, senza particolari rischi antitrust.

Unboxing TIM Enterprise. Giovedì scorso TIM ha presentato TIM Enterprise, mettendone in evidenza il posizionamento competitivo, le prospettive di crescita di lungo termine e un CAGR dell’EBITDAaL di circa il 6% nel 2024–27, pari a circa il doppio della media di settore. Pur senza nuove guidance, l’evento ha tracciato la roadmap tecnologica con un forte focus sui servizi cloud, segmento a più elevata crescita e marginalità, potenziale catalyst per la redditività. Le nostre stime restano invariate, con margini attesi in crescita dal 21% nel FY24 a oltre il 24% nel FY27, a fronte di un CAGR dei ricavi di circa il 5%. Nella nostra SOP includiamo ora un re-rating di TIM Enterprise, aumentando il multiplo da 9.0x a 10.0x EV/EBITDAaL’25E, che implica una rivalutazione da €6.7bn a €7.4bn (€0.35/azione, +€0.04 rispetto alla precedente).

Variazione nelle stime

Sinergie con Poste. Il management ha indicato potenziali sinergie anche nel segmento Enterprise/PA, attraverso iniziative congiunte e l’internalizzazione di numerosi processi ICT oggi esternalizzati da TIM e Poste. La nostra stima preliminare, limitata alle sole sinergie di costo ed escludendo quelle commerciali, evidenzia un potenziale upside di Eu1.8bn (NPV, ca. Eu0.08/azione, non ancora incluso nelle nostra SOP) basandoci conservativamente su un risparmio del 2% applicato alla base costi cash aggregata di TIM Domestic e PostePay, pari a circa Eu180mn annui, corrispondenti a un upside di circa il 9% rispetto alle nostre attuali stime di EBITDAaL domestico di TIM. Abbiamo quantificato questi benefici applicando un multiplo EV/(EBITDA-Capex) di 10x, in linea con le attuali valutazioni di mercato di TIM. Ulteriori dettagli sono attesi in occasione dei risultati del 3Q a novembre.

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato; TP alzato a €0.65 per le azioni ordinarie (da €0.50) e €0.73 per i titoli di risparmio (da €0.58). I nostri TP non includono l’ulteriore upside di €0.11 che potrebbe emergere da un potenziale re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A “fair” di 7.5x EV/EBITDAaL (lo stesso multiplo pagato da Fastweb per Vodafone Italia), che potrebbe essere immediatamente cristallizzato tramite un consolidamento/market repair o la dismissione dell’asset. Ai prezzi correnti di TIM e TIM Brasil, TIM Domestic tratta a 5x EV/EBITDAaL 2026, contro i 6x del settore.