A ognuno la sua crisi
La crisi dei rendimenti in Europa richiama alla memoria di molti quelle del 2022 e del 2011: ma il paragone è azzardato. L’elemento in comune è che il bond governativo non è più free risk.
Più l’attuale crisi dei bond si aggrava in Europa, più aumenta la tentazione di fare paragoni tra questa flessione dell’obbligazionario e quelle avvenute nel 2022 e nel 2011. Le 3 crisi possono apparire simili ma in realtà ognuna ha la sua specificità.
Il tema centrale della crisi attuale è simile a quello del 2011, con la dimensione del debito che rappresenta il punto focale. Ma se ormai da tempo si è preso coscienza della gravità del tema del debito, specie dopo la perdita di ogni freno inibitore da parte dei governi dal Covid in poi, nel 2011 il debito fu una sorta di novità. Cadde il velo dell’illusione europea sulla quale aveva poggiato il repricing di molti mercati obbligazionari e il restringimento degli spread. La “scoperta” che si fece a partire dai conti pubblici della Grecia fu che non bastava mettere insieme paesi fiscalmente virtuosi con paesi non virtuosi per cambiare la natura di questi ultimi. Anzi, i paesi fiscalmente poco virtuosi avevano approfittato del beneficio creato dall’effetto aura della Germania sui loro rendimenti per aumentare non far scendere il debito, dato che adesso potevano contrarlo a costi inferiori. Si capì allora che il Portogallo, l’Italia, la Grecia e la Spagna (PIGS) non potevano essere prezzati come la Germania.
Inoltre, nel 2011 era considerato possibile il rischio legato alla Grexit. Da allora a oggi due cose sono cambiate. Primo, anche i partiti politici più estremisti non parlano più di uscita dall’UE: troppo lampante l’effetto boomerang subito da UK con la Brexit. In secondo luogo, la BCE si è impratichita in “salvataggi” e contenimento dei rischi, con un bilancio che al suo massimo è arrivato quasi a 9 Trl €. Dal 2022 la BCE ha addirittura approvato una facility specifica: il Transmission Protection Instrument (TPI).
Ciò non vuol dire che l’attuale crisi vada sottovalutata, anche perché il suo epicentro è la Francia. Nel 2011 a fra tremare l’Europa bastò il rischio legato a un paese che pesava meno del 3% del suo PIL: oggi nell’occhio del ciclone c’è la seconda economia dell’Unione Europea, con un livello di debito 10 volte superiore a quello della Grecia di 15 anni fa. Decisamente too big to fail…ma anche forse too big to bail out!
Il 2022, invece, è stato soprattutto un anno di crisi generata dalla normalizzazione della politica monetaria, dopo anni di soppressione del rischio legata alla NIRP (Negative Interest Rate Policy) e al Quantitative Easing. Anche in questo caso c’è stato un repricing, però dall’anomalia al ritorno al salutare legame rischio-rendimento. Vale la pena ricordare che alla fine del 2020, al massimo dell’anomalia, quasi 18 Trl $ di obbligazioni al mondo avevano un rendimento nominale negativo.
Nella crisi attuale il debito in continua salita resta al centro dell’attenzione ma in un contesto nel quale non si prova più neanche a parlare di disciplina fiscale e la politica monetaria, anche quando alza i tassi, resta dietro la curva per dare una mano nella gestione dei conti pubblici. Dal Covid in poi si sono riscoperte le politiche keynesiane e il concetto di austerity sembra essere un vuoto spauracchio perfino a livello comunitario. Da una parte per finanziare Next Generation UE la stessa Unione è diventato un grande emittente di debito: se ancora nel 2011 si contavano emissioni per 40-60 mld €, adesso siamo a oltre 1 Trl € tra NGEU, SURE, ESM, EFSF. Dall’altra, la flessibilità rispetto al patto di stabilità e crescita è diventata ormai la soluzione a ogni problema: ieri la difesa, oggi l’energia. Ma alla fine quello che conta per gli investitori è quanto debito viene accumulato, al di là degli artifici contabili. È sul totale che si fanno i conti, si pesa il rischio e si chiede di essere remunerati con l’Yield.
L’altra grande differenza della crisi del debito attuale è il ruolo dei paesi core. Da una parte la Germania, che pur mantenendo la AAA, ha fatto un’inversione a U sul tema del debito, passando da un divieto in costituzione a un’accelerazione del deficit per sostenere 1 Trl € di spesa per investimenti. Dall’altra la Francia, oggi nella “trappola del debito”: con il costo del debito che supera la crescita del PIL. La Francia è uno di quei paesi che è arrivata a emette nuovo debito per pagare gli interessi sul debito pregresso. Un paese che non solo ha perso la sua AAA, ma che è anche passato di categoria da core a periferico. Se 15 anni fa l’Italia era considerata The Sick Man of Europe, adesso l’Italia è baluardo di stabilità e la Francia è diventata il malato d’Europa.
Quindi, sì 3 crisi bond, ma 3 crisi ben distinte tra loro. Raramente il passato si ripete nello stesso modo.
Tutte e 3 queste crisi hanno però un elemento in comune: ricordano che anche investendo in bond si può perdere. Le obbligazioni sono portatrici di rischi diversi rispetto alle azioni …ma non sono free-risk.
