Telecom Italia

Per il 3Q ci aspettiamo un Adj.EBITDAaL domestico stabile YoY, in linea con le indicazioni fornite ad agosto dal management, mentre EFCFaL (€50mn) potrebbe essere a nostro avviso piu basso del previsto (il management aveva indicato ad agosto un dato confrontabile con i Eu193mn del 3Q24) a fronte di un temporaneo incremento del circolante (supply chain management), ma senza impatti apprezzabili sul leverage (2x con net debt €7.55bn  +€50mn QoQ). A livello divisionale, TIM Enterprise dovrebbe confermare solidi trend, con ricavi in aumento del 4.2%, trainati da una crescita ancora del 20% nei servizi Cloud. TIM Consumer dovrebbe registrare un calo dei ricavi da servizi (-1% nel 3Q vs. +0,7% nel 2Q), verosimilmente legato a un fisiologico aumento del churn dopo i recenti rialzi tariffari, che tuttavia dovrebbero favorire la stabilizzazione dell’ARPU. Per TIM Brasil ci aspettiamo ricavi in crescita del 4.9% YoY (dopo il +4.7% del 2Q), con i servizi mobili in aumento del 5.3%, pressoché in linea con l’inflazione. L’adj. EBITDA dovrebbe crescere del 6.3% YoY, grazie alla continua disciplina sui costi, con margini in aumento di 50bps al 50.9%, livello best-in-class nella industry.

Analisi

Positive le indicazioni arrivate ieri dal governo, l’ultima versione della Legge di Bilancio (art. 134) ha confermato un accantonamento da €2.2bn a copertura di conteziosi legali, tra cui forse anche quello con TIM sul canone 1998. Il riconoscimento del credito da Eu1bn potrebbe portare in utile TIM SpA già quest’anno e forzare il pagamento dei dividendi arretrati sulle azioni di risparmio (€0.085 per azione).

Variazione nelle stime

Apportiamo lievi aggiustamenti alle stime, principalmente su TIM Brasil dove ipotizziamo un percorso più graduale di efficientamento dei lease cost (impatto -1% sull’EBITDAaL di gruppo), e includiamo maggiori D&A (-4% sull’EBIT di gruppo). L’EFCFaL di Gruppo sostanzialmente invariato e in linea con i target di gruppo: €0.5bn nel FY25, €0.9bn nel FY26 e €1.1bn nel FY27. Il debito netto di fine anno invariato a €6.35bn, o €7.05bn al netto di Sparkle (consensus di €7.04), ovvero 1.9x l’EBITDAaL, pressoché in linea con il target (<1.9x).

La view degli analisti

Confermiamo la raccomandazione BUY, con target price invariati a €0.65 per le azioni ordinarie (upside 27%) e a €0.73 per i titoli di risparmio (upside 29%). Nei nostri TP includiamo diversi catalyst potenziali: il rinnovo a condizioni agevolate delle licenze spettro in scadenza nel 2039 (upside di c. €0.06 per azione, assumiamo probabilità del 66%), l’earnout NetCo da €2.9bn (~€0.03/azione, probabilità al 25%) e l’incasso del €1bn per il canone 1998, atteso entro fine anno (~€0.04/azione, probabilità al 75%). Nel target price non consideriamo altre opzionalità, oggi ampiamente non prezzate dal mercato, come le potenziali sinergie con Poste (€0.08/azione, ipotizziamo conservativamente un NPV di €1.8bn limitato per ora alle sole sinergie di costo) e l’upside cristallizzabile da un eventuale consolidamento del mercato domestico (~€0.18/azione), ipotizzando un re-rating di TIM Consumer a un multiplo “fair” di7.5x EV/EBITDAaL (in linea con quello pagato da Fastweb per Vodafone Italia) anziché al 4.5x implicito nella nostra SOP. Questo scenario, pur richiedendo un più ampio allineamento di interessi, potrebbe favorire un processo di market repair che rappresenterebbe il catalyst più rilevante per TIM.