TIM - Bouygues/Iliad/Orange presentano un’offerta vincolante per SFR

Fatto

Bouygues Telecom, Iliad (Free) e Orange hanno presentato un’offerta vincolante da euro 20,35 mld EV per gli asset di Altice France (SFR) e avviato negoziati in esclusiva fino al 15 maggio 2026.

L’operazione prevede il break up degli asset di SFR: il ramo B2B a Bouygues, il ramo B2C condiviso tra i 3 operatori, e infrastrutture/spettro ripartiti (con alcune eccezioni). La ripartizione del valore sarebbe circa 42% Bouygues Telecom, 31% Iliad e 27% Orange.

L’operazione resta soggetta ad approvazioni regolatorie e non è ancora certa la finalizzazione. Secondo il Financial Times, le nuove draft guidelines UE sul merger control prevedono un cambio di approccio radicale: oltre a prezzi e concorrenza, la Commissione darà più peso a innovazione, investimenti e resilienza.

Le fusioni tra operatori potranno essere considerate positive nel lungo periodo se aiutano le imprese a crescere, rafforzare le supply chain e competere a livello globale.

L’obiettivo è favorire la nascita di campioni europei, superando un approccio tradizionale troppo focalizzato sul breve termine. Resta però il trade-off: maggiore apertura alle concentrazioni intra-UE può aumentare il potere di mercato nel breve periodo, con rischi per concorrenza e prezzi.

Effetto

L’EV di euro 20,35 bn per SFR è in linea con i rumours recenti e implica un multiplo di circa 5x EBITDA 2027E per il business telco, includendo una quota di sinergie attese. La nuova offerta, migliorativa rispetto ai circa euro 17 bn di ottobre 2025, riflette anche la valorizzazione di asset non core.

Se le nuove regole Unione Europea su M&A venissero confermate, ci aspettiamo un’accelerazione del consolidamento nei mercati TLC europei, a partire dalla Francia e poi Italia (Wind3/Iliad), Spagna (Telefonica/Zegona) e Germania (Telefonica/1&1). Un’eventuale approvazione in Francia del passaggio da 4 a 3 operatori senza rimedi strutturali (cessioni di spettro/clienti/asset), ma con soli rimedi comportamentali (accesso wholesale e accordi MVNO), costituirebbe infatti un precedente rilevante per altri mercati.

In Italia, vediamo un forte incentivo per Iliad a perseguire un consolidamento con Wind3: da un lato, il significativo esborso per SFR (> euro 6 bn) aumenterebbe la pressione a migliorare la generazione di cassa anche in Italia; dall’altro, la futura integrazione tra Poste Italiane e TIM che darebbe vita a un player a controllo pubblico con forte capillarità distributiva (circa 13k uffici postali + 4k negozi TIM) e questo potrebbe spingere gli operatori più piccoli a guadagnare scala per restare competitivi.

Nel nostro target price di euro 0,75 non incorporiamo i benefici indiretti da una “market repair” legata alla riduzione del numero di operatori, che stimiamo possa valere circa euro 0,18/azione, assumendo un re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A di 7,5x EV/EBITDA 2026 (vs 4,4x attualmente nella nostra SOP). Su base blended, un aumento di +euro 1 di ARPU dovrebbe tradursi in circa euro 160 mn di upside sull’EFCF di TIM (circa +15% sull’EFCF 2027).