Unipol – La forza della capitalizzazione composta

Unipol non è più soltanto un assicuratore solido con un underwriting disciplinato. È una storia di crescita del capitale che sta accelerando più rapidamente delle proiezioni e delle aspettative del piano. I risultati FY25 confermano una forza strutturale degli utili, ma soprattutto mostrano una generazione organica di capitale che corre molto più velocemente di quanto inizialmente ipotizzato. Con €0,5 mld di capitale in eccesso già consegnato nel primo anno, le aspettative sui dividendi si sono di fatto spostate più in alto, e l’obiettivo di €2,2 mld appare già obsoleto. L’attenzione si sposta in modo deciso sull’allocazione del capitale e su un aumento dei ritorni per gli azionisti. Sulla nostra stima di dividendi cumulati FY25-27 pari a €2,7 mld, il rendimento cumulato implicito si avvicina al 18%. Confermiamo quindi il rating OUTPERFORM, alzando il target price a €23,6.

Analisi

Risultati 4Q/FY25 – il capitale corre più velocemente del piano. I risultati FY25 confermano una solida execution, ma soprattutto dimostrano che la generazione di capitale sta superando le assunzioni del piano. L’utile netto ha raggiunto €1,53 mld (+37% YoY), l’utile netto Insurance €1,21 mld (+40% YoY), mentre il Solvency è salito al 233% (+21pp YoY). La generazione organica di capitale ha toccato €1,4 mld, consegnando già ~€0,5 mld di eccesso in un anno, metà dell’obiettivo €1 mld 2025-27. Il DPS di €1,12 (+32% YoY) ha battuto sia il nostro/consenso di €1,05/€0,99.

Il P&C ha registrato un CoR del 92,9% (-0,7 pp YoY) guidato dal Motor al 94,8% (-5,2 pp YoY), con €926 mln di profitto pre-tax. I premi Life sono cresciuti del 21% YoY, il CSM ha raggiunto €2,79 mld (+15% YoY), pre-tax €369 mln (+14% YoY). Il Banking ha contribuito con €691 mln (+76% YoY).

Obiettivi a portata – dividendi in rialzo. I risultati FY25 e il tono della conference call hanno reso chiaro un punto: gli obiettivi di remunerazione degli azionisti del piano sono decisamente conservativi. Ora stimiamo €2,7 mld di dividendi cumulati contro il target di €2,2 mld, con un floor effettivo a €2,4 mld dopo che il management ha indicato che gli €800 mln visti in FY25 sono replicabili. Il capitale è in forte accelerazione: €0,5 mld di eccesso erano già stati generati nel primo anno (metà del target €1 mld 2025-27). Prevediamo €4,6 mld di utile netto cumulato contro €3,8 mld del piano e un CoR 2027 al 91,3% contro il target 92%, con accantonamenti NatCat anticipati e riassicurazione che forniscono un buffer incorporato.

Variazione nelle stime

Stime: aumentiamo l’adj. EPS FY26/27/28 di +5,9%/+6,1%/+4,7%. Dopo i risultati FY25, miglioriamo le stime degli anni successivi per riflettere margini più forti e un build up di capitale più rapido. In P&C, nonostante assunzioni sui premi leggermente più basse (-1,0%/-0,7%/-0,4% per FY26/27/28 rispettivamente), aumentiamo il pre-tax di +6,1%/+6,5%/+4,2%, grazie a maggior reddito finanziario e a un loss ratio più basso (-0,6/-0,8/-0,1pp), con CoR FY26 al 92,0%.

Il pre-tax Life è alzato di +17%/+16%/+14% su upgrade dei premi del +9% e una dinamica del CSM più forte. L’adj. EPS è alzato di +5,9%/+6,1%/+4,7%, con Solvency visto al 236% in FY26 (+7,6pp). Alziamo anche il DPS a €1,25/€1,35/€1,40 (~60% payout), implicando ~€2,7 mld di dividendi cumulati contro il target ufficiale 2025-2027 di €2,2 mld.

La view degli analisti

OUTPERFORM confermato; target alzato a €23,6 (da €22,4). Aggiorniamo la nostra valutazione su Unipol sulla base di: (i) multipli P/E dei peers; (ii) DDM sulle nostre nuove assunzioni di DPS, poiché riteniamo che il dividendo resti un’area chiave di interesse; (iii) NAV composto dal segmento insurance più la partecipazione in BPER Banca a valore di mercato. La media di questi approcci produce un fair value di €23,6 per azione. A target, il titolo tratterebbe a 11,2x/10,4x/10,2x sul P/E 2026/27/28, ancora poco impegnativo rispetto ai peers europei.