UNICREDIT - Analisi Fondamentale

Sintesi

Unicredit ha sorpreso il mercato con un insieme di risultati molto solidi per il quarto trimestre del 2023, oltre ad un importante impulso al payout: le previsioni sono state cambiate ma andiamo al sodo: €10 miliardi nell'anno fiscale 2024... e non prevediamo M&A all'orizzonte. In definitiva, rimangono €10 miliardi del buffer di capitale disponibili per la crescita esterna o per essere restituiti agli azionisti entro la fine del 2024. Questa politica di payout potrebbe suggerire che la carta di UCG è ancora vista come troppo economica per essere utilizzata in un affare, il che significa che M&A (se ce ne sarà...) è, a nostro avviso, posticipato. Paradossalmente, la maggiore posizione di capitale e il miglior payout potrebbero suggerire esattamente il contrario.

Il tema del payout

In breve, UCG prevede di distribuire €10 miliardi in dividendi nell'anno fiscale 2024, inclusi il payout residuo del 2023 (€2,5 miliardi di buyback in corso, €1,4 miliardi completati) e il nuovo dividendo intermedio (40% del payout previsto per il 2024) che potrebbe essere in contanti o tramite share buy back (SBB). Tutto sommato, ciò significa €10 miliardi nell'anno fiscale 2024 o un rendimento del 20%, il che significa un payout del 100% sul 2023 e ≥90% sul dividendo intermedio del 2024. La distribuzione in contanti sale al 40% per il 2024 dal precedente 35%.

Anteprima P&L

Il sorpasso del quarto trimestre del 2023 è ampio e di alta qualità con NII in aumento A/E, commissioni in linea, trading a 3 volte quello che stimato, OpEx allineato e CoR molto basso. In termini rettificati, UCG ha registrato un profitto netto di >€1,9 miliardi (€2,8 miliardi reported). Avevamo una previsione di €1,1 miliardi contro un consenso di €1,2/1,3 miliardi. In particolare, evidenziamo €3,6 miliardi di NII (2,2% NIM da €3,4 miliardi e 1,9% nel 4Q22) dovuto a tassi di mercato favorevoli nel quarto trimestre e una gestione rigorosa del pass-through dei costi di finanziamento. Anche aggiustando le revenues per le rettifiche su crediti, il NIM era di €3,3 miliardi, in aumento da €2,9 miliardi per il quarto trimestre del 2022. Il C/Ir ha raggiunto il 40% contro il 47% nell'anno fiscale 2023, ben al di sotto delle previsioni, nonostante un aumento dell'OpEx per il bonus pool a causa dell'eccellente performance dei ricavi.

Generazione del capitale e asset quality

La generazione di capitale è stata sopra alle aspettative: questo è stata la vera ragione che ha spinto al miglioramento del payout. La razionalizzazione del RWA ha portato il RWA a €285 miliardi da €308 miliardi nell'anno fiscale 2022: il gruppo ha generato quasi lo 0,4% di capitale di cui lo 0,3% è stato utilizzato per il payout, portando ad un CET1r del 15,9%, implicando un buffer MDA di oltre 600bp. I ricavi del 2023 sono ora quasi l'8% del RWA contro il 6% nel 2022 e il 5% nel 2021.

Il tasso di default è rimasto basso intorno all'1% contro l'1,1% dell'anno prima. Nonostante un CoR inferiore alle aspettative, il profilo di qualità dell'asset del Gruppo è superiore alle previsioni: su base annuale, il CoR era di 12bp contro una previsione di 25bp.

La nostra visione

Sul fronte organico, crediamo che UCG si stia focalizzando sul fronte delle commissioni: questo è il principale pilastro della sua strategia 2024 per compensare una possibile debolezza nella sua linea NII (qualunque cosa il portafoglio replicante possa eventualmente aggiungere). Su questo punto sembra che il Gruppo stia lavorando a pieno regime per mantenere una traiettoria di crescita. La posizione di capitale è ora più importante di prima, nonostante il miglior payout: si potrebbe sostenere che il potere d'acquisto di UCG è tecnicamente migliore di prima (il titolo si sta effettivamente muovendo verso 1x il NAV) che potrebbe suggerire che M&A diventi un altro pilastro nell'equity story. Confermiamo la nostra posizione neutrale sul titolo UCG con un target price fino a €33/azione.