TIM - Analisi Fondamentale

Risultati 2Q23

I risultati del terzo trimestre saranno pubblicati l'8 novembre. Dopo i risultati di TIM Brasil, che sono stati superiori alle nostre aspettative, l'attenzione si sposta sulla performance in Italia. I numeri del secondo trimestre sono stati leggermente superiori alle nostre aspettative, confermando il ritorno alla crescita dopo quasi 20 trimestri: i ricavi sono aumentati dello 0,6% anno su anno, i ricavi dei servizi si stanno avvicinando alla stabilizzazione (-0,9% anno su anno, con la parte fissa già stabilizzata al +0,2% mentre la parte mobile al -4%) e, inoltre, l'EBITDA rettificato è aumentato dello 0,5% anno su anno (nel primo trimestre era stato del -2,8%). Il risultato netto del gruppo è negativo per "solo" 51 milioni di euro nel secondo trimestre (nel primo trimestre era stato di -622 milioni di euro), grazie alla mancanza significativa di elementi non ricorrenti significativi in questo trimestre (solo 10 milioni di euro a livello di gruppo, di cui 7 milioni in Italia). Nonostante il leggero superamento dell'EBITDA e una spesa di capitale inferiore alle aspettative, il flusso di cassa operativo del gruppo è stato inferiore alle aspettative (-236 milioni di euro, rispetto alle nostre aspettative di -146 milioni di euro e al consenso di -160 milioni di euro), a causa dell'assorbimento del capitale circolante netto, di spese finanziarie più elevate anno su anno e di fluttuazioni valutarie, ma il debito netto è in linea con 20,8 miliardi di euro.

Andamento delle divisioni

I ricavi dei servizi mobili (nel secondo trimestre: -4,2%, nel primo trimestre: -3,8%) sono ancora influenzati dalla riduzione delle tariffe di terminazione mobile (1,2 punti percentuali anno su anno) e dalla tendenza al ribasso della base clienti anno su anno, ma i KPI stanno migliorando se si considerano gli aggiunti netti umani (nel secondo trimestre: -28.000, nel primo trimestre: -141.000; le nostre aspettative erano di -80.000), il primo saldo positivo nella portabilità del numero (+5.000) dall'ingresso di Iliad e la tendenza dell'ARPU dei consumatori (stabile a 11,0 euro al mese, esclusa la tariffa di terminazione mobile).

I ricavi dei servizi fissi si sono stabilizzati (nel secondo trimestre: +0,2%, nel primo trimestre: -1,8%) grazie a un ARPU più elevato (+5% esclusi i costi di attivazione) nonostante le perdite di linee stabili (nel secondo trimestre: -75.000, nel primo trimestre: -74.000) e una tendenza più debole nell'UBB sia nel settore al dettaglio (nel secondo trimestre: +44.000, nel primo trimestre: +70.000) che in quello all'ingrosso (nel secondo trimestre: +16.000, nel primo trimestre: +35.000).

Per quanto riguarda le "entità" di ServiceCo: continua il riposizionamento per TIM Consumer (ricavi dei servizi -5%) con aumenti selettivi dei prezzi (70 milioni di euro di upside entro il 2023, di cui 40 milioni nel settore fisso) e una crescita del 2% nei ricavi dei servizi sia per TIM Enterprise (solida pipeline, alta visibilità sulla durata dei contratti) che per NetCo (nuovi prezzi regolamentati, rollout FTTH in corso).

Conferma della guidance per il 2023

Le previsioni per il 2023 sono confermate, con rischi al rialzo sul flusso di cassa operativo libero (FCF): l'FCF patrimoniale sarà stabile o positivo nel secondo semestre considerando il rilascio parziale dei fondi NRRP (circa 0,5 miliardi di euro). Il recupero in Italia nel secondo semestre (migliore competizione nel settore dell'energia e del lavoro, riposizionamento selettivo, nuove tariffe all'ingrosso) supporterà il raggiungimento delle previsioni per l'intero anno. Piano di trasformazione: risparmio aggiuntivo di 0,2 miliardi di euro raggiunto nel secondo trimestre (circa il 50% dell'obiettivo incrementale per l'intero anno). Rifinanziamento del debito: 3,3 miliardi di euro raccolti dall'inizio dell'anno; alla fine di luglio, sulla base pro forma, la liquidità del gruppo copre tutte le scadenze fino al 2025. Cronologia di NetCo: 9-12 mesi per l'approvazione aziendale e regolamentare dalla scadenza fissata per l'offerta vincolante (30 settembre); sostenibilità di ServiceCo: impegno per migliorare il profilo di generazione di cassa di TIM ServiceCo (maggior EBITDAaL, minor CapEx).

Leva finanziaria ex NetCo a 1,5-2,0x: obiettivo coerente con quello stabilito nel CMD dello scorso anno (<5 miliardi di euro), assumendo un EBITDAaL rettificato per ServiceCo di oltre 3 miliardi di euro nel 2023 (le nostre aspettative sono di 3,3 miliardi di euro), ma ora raggiungibile anche senza ulteriori operazioni di fusione e acquisizione (ad esempio, vendita parziale di TIM Enterprise).

Stime e Valutazione

Le nostre stime sono in linea con la guidance per l'intero anno; la crescita dell'EBITDA rettificato domestico per l'intero anno (le nostre aspettative sono di +0,5% anno su anno) implica una crescita del 2% nel secondo semestre, che sembra sostenibile data la base di confronto molto più facile, mentre continuiamo a ipotizzare un EFCF di -0,1 miliardi di euro per l'intero anno, implicando un'inversione di +0,1 miliardi di euro nel secondo semestre. BUY; target ancora 0,41 euro (ordinarie) e 0,44 euro (risparmio). L'appeal speculativo dell'accordo NetCo (offerta vincolante da parte di KKR entro la fine di settembre, potenziale coinvolgimento di F2i/CDP/MEF), il ritorno alla crescita in Italia e gli ultimi sviluppi del settore (aumenti di prezzo, potenziale consolidamento di mercato, NRRP) sono promettenti per il futuro prossimo, supportando un ambiente più favorevole agli investimenti, migliori rendimenti sul capitale e una concorrenza più sostenibile. Riteniamo che il mercato stia sottovalutando significativamente il valore di scissione di TIM e il potenziale di crescita del piano di trasformazione del CEO Labriola, basato sul miglioramento dei modelli operativi delle entità (separazione di NetCo, espansione di EnterpriseCo, inversione di ConsumerCo, integrazione di TIM Brasil con Oi) e strutture di costo più sostenibili. Il nostro target price di 0,41 euro riflette una valutazione di base di NetCo (EV 20 miliardi di euro, 10x EV/EBITDAaL) come base per riportare il debito a un livello sostenibile e non include il potenziale upside di 0,23 euro/azione da una rivalutazione di ConsumerCo a un multiplo "equo" di 5x EV/EBITDAaL.