Rai Way - Fondamentali solidi, catalyst M&A ancora atteso

I risultati FY25 sono stati ampiamente in linea con le nostre / le stime del consensus, sostenuti da una combinazione di performance operativa più forte e maggiori benefici non-core. Per FY26, come atteso, la società fornisce guidance per un adj. EBITDA sostanzialmente stabile YoY a prezzi dell’energia costanti, con la crescita sottostante compensata da minori contributi da voci non-core. Il principale catalizzatore di breve periodo per il titolo resta la potenziale combinazione con EI Towers: il MoU tra le parti è destinato a scadere a fine marzo, sebbene dalla call non siano emersi aggiornamenti materiali. Nonostante un contesto esterno volatile, continuiamo a vedere margine per una decisione go/no-go, a supporto della nostra view positiva sul titolo (BUY).

Analisi

Risultati FY25. RWAY ha registrato una solida crescita del top-line (FY: +2,4%; 9M: +2,3%), superiore al CPI (1,2%), sia in Media Distribution (FY: +2,2%; 9M: +2,2%) sia in Digital Infrastructure (FY: +4,1%; 9M: +3,4%), sostenuta dal roll-out DAB per RAI e da un’accelerazione dell’attività con clienti third-party (crescita sottostante a +4,4% YoY e +10,0% nel 4Q). L’adj. EBITDA è stato pari a €191,8mn (nostra attesa €189,5mn, consensus €188,5mn), in aumento del 3,3% YoY (+€6,2mn YoY), con il margine in espansione al 67,8% (+0,6pp YoY), grazie a i) una migliore performance del business tradizionale e ii) un maggiore assorbimento pianificato dalle iniziative di diversificazione, più che compensato dai benefici non-core. L’EFCF ha raggiunto €118mn (nostra attesa €117mn; 9M: €94mn) nonostante un temporaneo swing di €8mn nel maintenance CapEx. L’EFCF è stato interamente assorbito da dividendi (€89,7mn) e development CapEx (€29mn), portando il net debt a salire a €137mn (YE24: €128mn), con leverage di 0,7x. Proposta di DPS a €0,33, in linea con la nostra attesa.

Outlook FY26. Adj. EBITDA sostanzialmente piatto YoY a prezzi dell’energia costanti, con la crescita del business sottostante compensata da minori benefici da voci non-core. Sensitivity: impatto di ±€0,7mn sull’adj. EBITDA per ogni variazione di ±10 €/MWh nella tariffa elettrica all’ingrosso. La tariffa energetica media totale per il 2025 è stata circa €204/MWh (PUN ~€114/MWh più ~€90/MWh di altre componenti). Maintenance CapEx piatto YoY, includendo ancora attività straordinarie non ricorrenti e voci cicliche. Development CapEx in aumento YoY, principalmente trainato dal progetto solare, dall’espansione DAB e dal rollout della rete CDN. Diversification: per l’Hyperscale DC, “Conferenza dei Servizi” (autorizzazione da enti pubblici) completata e concessione comunale firmata; per gli Edge DCs, offerta di servizi ampliata ben accolta dal mercato enterprise.

Variazione nelle stime

Abbiamo rivisto marginalmente le nostre stime, con conseguenti variazioni limitate dell’EPS. Per FY27, ora ci attendiamo €200mn di EBITDA (vecchio target €207mn) e €125mn di EFCF (target €130mn), con net debt a €235mn (target €286mn), assumendo €203mn di CapEx cumulati nel 2024–27 (target €240mn).

La view degli analisti

BUY confermato; TP ancora a €7,7. Restiamo positivi sul titolo, che potrebbe beneficiare di una maggiore attrattiva speculativa in caso di potenziale merger con EI Towers e di upside da opportunità strategiche in settori adiacenti (ad es., il progetto data centre con ritorni unlevered >10%). Assumiamo inoltre che il recente rallentamento negli investimenti di diversification possa riprendere ritmo tramite acquisizioni bolt-on brownfield. L’attuale business plan fornisce un chiaro percorso industriale per RAI Way, in particolare nel suo core business, che offre ancora significative opportunità di crescita, mentre la creazione di valore dalla diversification è probabile emerga nel più lungo termine.