PIRELLI & C - Analisi Fondamentale

Sintesi - Una solida performance e resilienza meritano di più

Miglioriamo il nostro giudizio. Aggiorniamo il titolo a INTERESSANTE (INTERMONTE: OUTPERFORM) da NEUTRALE (INTERMONTE: NEUTRAL) poiché ci aspettiamo che la Società riporti solidi guadagni nel 3Q, supportando la visione del management di raggiungere l'estremità superiore della gamma di guidance. In particolare, apprezziamo l'esposizione della società a quella che dovrebbe essere una domanda più resiliente dal canale di sostituzione e dagli pneumatici High Value nell'attuale debole ambiente di produzione automobilistica, come suggerito dai dati di mercato. La recente performance del titolo, appesantita dall'ABB di BRE, e la fiducia espressa da Camfin (cioè Tronchetti Provera, 25.7% di partecipazione rispetto al 14.1% di 18 mesi fa) offre un buon punto di ingresso a nostro avviso. TP a €6.5 da €6.0 mentre allineiamo il beta non levered ai peer, risultando in un premio di valutazione del 20% (in linea con la storia), che vediamo giustificato dalla overperformance finanziaria di PIRC.

Analisi

Anteprima 3Q24: ci aspettiamo un trimestre solido. Prevediamo un trimestre solido per PIRC grazie al forte High Value che compensa i venti contrari del FX e il debole Standard Value, risultando in un aumento dell'EBIT a una cifra bassa e un FCF stabile. Nel dettaglio: i ricavi sono visti a €1.72bn, +1% YoY grazie a prezzo/mix +3%, volumi +2% (HV: +7%, SV: -6%) e FX -4%. Adj. EBIT a €272mn, +3% YoY per un margine del 15.7% (+0.3pp YoY), con efficienze, prezzo/mix e volumi che superano l'inflazione, l'aumento dei prezzi delle materie prime e il FX. FCF è previsto a €170mn (€167mn nel 3Q23) con un effetto NWC quasi neutro.

Prospettive 2024: conferma dell'estremità superiore della gamma di guidance. Alla luce dello sviluppo solido previsto nei 9M e del confronto relativamente più facile nel 4Q, ci aspettiamo che PIRC sostenga la propria guidance, con il management che conferma i numeri che arrivano all'estremità superiore della gamma (margine del 15.5%). In particolare, le nostre previsioni sono in linea con il consenso, puntando a ricavi di €6,7 miliardi, +1% YoY di cui +5% organicamente, adj. EBIT di €1.045bn, +4% YoY con un margine del 15.6% e FCF di €517mn.

Dati di mercato degli pneumatici positivi con inventari a livelli bassi/normali. I dati di mercato più recenti mostrano una fine positiva del 3Q con la sostituzione globale in aumento del +3% YoY. La crescita è stata guidata dall'Europa, in aumento del +7%, con ≥18” che mostra una overperformance di +13% (settembre +11/17%), sebbene guidata dalla vendita di pneumatici invernali e per tutte le stagioni. Tuttavia, ciò è avvenuto su inventari da bassi a normali grazie al de-stocking di fine anno 23 e alle tendenze di vendita positive YTD. D'altra parte, notiamo un deterioramento delle vendite OE a causa della minore produzione automobilistica globale, in calo del -5%. Tuttavia, sottolineiamo che le vendite di sostituzione e ≥18” sono di gran lunga più importanti per PIRC, rappresentando ~75/80% e 77% rispettivamente delle vendite, e ancora di più in termini di EBIT.

Variazione nelle Stime

Crescita, redditività, generazione di FCF e overperformance del ROCE non prezzati. Notiamo che PIRC sta sovraperformando i suoi peer più solidi (ML, CON, BRI) nel 2023-24 su metriche finanziarie chiave: i) la crescita organica dovrebbe chiudere al 5%, ben al di sopra dei peer al -3% (media 23-24 @6% vs -1%); ii) il margine EBIT di ~15.3% è ~3pp sopra la media; iii) la conversione FCF è a un solido e bassa volatilità 35% vs peer al 26%; iv) il ROCE ex-goodwill si attesta a 17%, un tocco sopra i peer; tuttavia, le azioni PIRC scambiano anche a un piccolo sconto rispetto ai peer in termini di EV/EBIT e PE (ca. -5%), che è ancora più grande quando si guarda al rendimento FCF (ca. 3pp).

La Nostra View

Valutazione: TP a €6.5 per riflettere il beta in linea con i peer. Alziamo il nostro TP a €6.5 (da €6.0) derivato dal nostro framework ROIC/WACC grazie a un beta non levered inferiore a 0.9x vs 1.0x precedentemente (WACC 8.7% vs 9.2% prev.). La nostra nuova ipotesi è in linea con il beta medio del settore ed è giustificata da una solida sovraperformance finanziaria rispetto ai peer, supportando un premio di valutazione di ~20%.

Stime dei principali dati finanziari