PIRELLI & C - Analisi Fondamentale

Sintesi - Possibili sorprese, ma non abbastanza per cambiare view

Prevediamo che PIRC riporti i risultati del 4Q23 verso l'estremità superiore della guidance e leggermente al di sopra del consenso. Ci aspettiamo un calo del 6% su base annua dei ricavi a €1,48 miliardi, guidato dal ForEx (-9,5%) solo parzialmente compensato da volumi migliori del previsto (+1%, su base di confronto facile) e da un rallentamento del prezzo/mix (+3%, principalmente mix). L'EBIT rettificato è previsto a €214 milioni, -5% su base annua per un margine del 14,4%, in aumento di 0,2 punti percentuali su base annua, con l'inflazione dei costi e l'effetto negativo del ForEx che superano l'effetto positivo delle materie prime, delle efficienze, del prezzo/mix e del volume. Questo si traduce in ricavi per l'FY23 di €6,64 miliardi, stabili su base annua, e un EBIT rettificato di €997 milioni, +2% su base annua e un margine del 15,0%, in aumento di 0,2 punti percentuali su base annua. Il FCF è visto a €470 milioni e il debito netto a €2,3 miliardi.

Outlook 2024: le nostre stime in linea con il consenso

Nel 2024, prevediamo che PIRC fornisca previsioni coerenti con le nostre stime e le aspettative del consenso, indicando: una leggera crescita dei ricavi a €6,76 miliardi (+2% su base annua), un EBIT rettificato di €1,04 miliardi, +4% su base annua per un margine del 15,4%, e un FCF di €516 milioni. In breve, assumiamo una crescita marginale dei volumi (+0%, High Value in aumento ad una cifra media, compensato da un calo a una cifra alta in Standard Value), prezzo/mix in aumento del +3% (solo mix con RT>OE e HV>SV) ed efficienze (1% delle vendite) parzialmente compensate da un ForEx negativo (-1/2%, valute EM deboli) e dall'inflazione dei costi (1,4% delle vendite), mentre le materie prime sono viste come neutre. Poiché le nostre stime sono in linea con il consenso e le ipotesi sono coerenti con la guidance di Michelin, non vediamo spazio per sorprese significative.

Aggiornamento del piano industriale

Insieme ai risultati dell'FY23 e alle prospettive per l'FY24, PIRC fornirà anche un aggiornamento ai suoi obiettivi del piano industriale 2025. Né le nostre stime né il consenso supportano il raggiungimento dell'obiettivo di margine EBIT rettificato del 19-20%, riflettendo un ambiente inflazionistico e sulla minore crescita dei volumi (20-25E CAGR HV +7/8% vs. +9/10% guidato, SV -4% vs. +0% guidato). La nostra previsione e il consenso assumono una sostanziale continuazione delle tendenze nel 2024 senza l'effetto negativo del ForEx: crescita marginale dei volumi (+1%, HV/SV +4/-4%), leggera crescita del prezzo/mix (+2%) ed efficienze (0,7% delle vendite) che più che compensano l'inflazione e le materie prime. Stimiamo ricavi di €6,95 miliardi, +3% su base annua, EBIT rettificato di €1,09 miliardi, +5% su base annua e un margine del 15,7%, e FCF di €569 milioni.

Variazione nelle stime

Stiamo apportando piccoli aggiustamenti alle nostre stime operative e di FCF, riflettendo una crescita dei volumi inferiore, ma un prezzo/mix leggermente superiore, portando ad un miglioramento del +2%. Il nostro EPS rettificato aumenta in media del 10% a causa di minori oneri finanziari netti.

La Nostra View

Sebbene vediamo spazio per una piccola sorpresa dalla prossima presentazione dei risultati dell'FY23, confermiamo il nostro giudizio NEUTRAL sul titolo. La nostra visione è motivata da segnali di una domanda più debole, come la prospettiva di volume leggermente negativa emessa da Michelin, magazzini leggermente sopra la norma e una maggiore selettività da parte di PIRC sui contratti OE basati sulla redditività del ciclo di vita. Tutto ciò potrebbe innescare il ritorno di un ambiente più competitivo, aumentando la pressione sulle stime. Il nostro TP passa a €5,8 da €4,9 alla luce delle stime aggiornate e poiché passiamo il nostro modello di valutazione a un framework basato su EV/ROIC su cifre 2024-25E rispetto all'approccio precedente basato su multipli. In termini di valutazione, il titolo è scambiato a multipli coerenti con la media pre-Covid dell'industria di circa 7,5x EV/EBIT.