Marr - Trend si normalizzano, troppo presto per un aumento dei margini

Gli ultimi risultati di MARR per il FY24 hanno mostrato trend in fase di normalizzazione e ancora una volta la capacità del management di controbilanciare le avversità che si sono verificate durante l'anno. La difficile prima parte dell'anno (fino al 3Q) è stata influenzata dalla decisione di razionalizzare contratti non redditizi con le mense e dai trend Eur/kg che non supportavano il business. Sulla base dei risultati e delle indicazioni del management, questi trend, in particolare quelli per Eur/Kg, sembrano ora normalizzarsi, con indicazioni di supporto per il 2025. Tuttavia, preferiamo rimanere cauti a causa di costi leggermente superiori (principalmente di gestione e logistica), derivanti anche dall'implementazione di nuove strutture in tutta Italia e la limitata visibilità sui volumi e sullo sviluppo dei margini; inoltre, la riduzione generale nel mercato indicata dal management sta limitando il potenziale di aumento dei margini, almeno per la prima parte dell'anno. La nuova distribuzione legata agli investimenti in corso porterà sicuramente miglioramenti ai margini, ma questi saranno sempre più visibili verso la fine dell'anno e nel 2026.

Analisi

I ricavi sono leggermente positivi nel FY24. MARR ha chiuso il FY24 con risultati in linea con le aspettative, con un fatturato consolidato di Eu2,098m (+0.6% YoY). Il segmento Commercial Catering ha registrato una crescita delle vendite nel 4Q24 (Eu338.7m rispetto a Eu329.5m nel 4Q23), nonostante un lieve calo in €/kg durante l'anno (-1% YoY), compensato da una ripresa nel 4Q24 (+0.3% YoY). I margini sono rimasti stabili YoY. L'EBITDA è risultato pari a Eu120.2m con un margine sui ricavi del 5.7% (-20bps YoY), influenzato dall'aumento strutturale dei costi logistici e dai trend negativi Eur/Kg con volumi più alti. L'EBIT è stato di Eu80.8m, leggermente al di sotto delle aspettative a causa di ammortamenti più elevati, mentre l'utile netto consolidato è stato di Eu42.7m, penalizzato da oneri finanziari più alti.

Variazione nelle stime

Inizio positivo dell'anno e indicazioni costruttive. Il management ha indicato una crescita low single digit nei primi due mesi dell'anno con indicazioni costruttive per la prossima stagione primavera/estate. L'Eur/Kg è ora visto stabile con alcune pressioni al rialzo su alcune categorie (ad esempio, frutti di mare congelati). Revisione delle stime. Riduciamo le nostre ipotesi alla luce degli sviluppi attuali e delle indicazioni sulla crescita e traiettorie per i margini. Supponiamo una ripresa della redditività a partire dal 2026 in poi. Prevediamo anche un percorso più lungo per gli investimenti.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL confermato, TP Eu11 da Eu11.5. Continuiamo ad apprezzare il modello di business dell'azienda, e il track record eccezionale del management e la comprovata capacità di ottenere risultati mentre affrontano un ambiente incerto e sfidante che è particolarmente esposto a trend misti. Lo scenario di mercato attuale e i trend sottostanti si stanno normalizzando e non sono di supporto, mentre dovremmo vedere una graduale riduzione del rischio di margine, anche se la marginalità rimarrà al di sotto dei livelli pre-pandemia. Alla luce degli ultimi annunci sugli investimenti e del conseguente lasso di tempo entro il quale l'azienda dovrebbe recuperare i margini ai livelli pre-pandemici (circa 2027, quando i progetti saranno in atto) rimaniamo cauti per il momento, riconoscendo che alcuni degli investimenti stanno già diventando operativi e dovrebbero iniziare a contribuire all'efficienza operativa del gruppo a partire dal prossimo anno. Inserendo le nostre nuove stime nel modello DCF otteniamo un nuovo target price di Eu11.