INTESA S.PAOLO - Analisi Fondamentale

Sintesi

Siamo entrati nella stagione dei risultati del 4Q23 con un report che affermava che il payout era il nuovo mantra delle banche italiane; UCG ha superato le nostre aspettative e IntesaSanPaolo ha fatto altrettanto. ISP ha svelato un top-up payout su un insieme di buoni risultati plain vanilla, senza grosse sorprese e con numeri più o meno allineati alle nostre previsioni (e un chiaro bias di "kitchen sinking" sul trimestre se si guarda l'OpEx year-on-year). Il top-up è un buyback di €1,7 miliardi (55bp) che succederà nel 2024 rispetto al più modesto €1 miliardo che ci aspettavamo: tutto sommato, il rendimento totale nell'anno fiscale 2024 è del 14%... non male se si guarda l'alto P/T-NAV. Manteniamo invariate le nostre stime e valutazioni. Entrando in un anno in cui i tassi potrebbero scendere, ISP e la sua esposizione a Wealth Management (WM) sono sottovalutati, specialmente ora dopo aver aggiunto il buyback top-up.

P&L: Tendenze del 4° trimestre 2023

Le tendenze del 4Q23 erano molto allineate alle nostre aspettative con un profitto pre-tax di €2 miliardi. Le tendenze operative erano prevedibilmente forti con un aumento dell'11% Y/Y in OpEx, che è allineato al nostro bias di "kitchen sinking" sul 4Q23 (ISP tecnicamente ha fatto il budget in 9M23 quindi...). Il risultato netto è stato di €1,6 miliardi, meglio dell'8%.

Guidance per il 2024

ISP si aspetta una solida crescita dei ricavi, trainata da un ulteriore aumento dell'NII e delle commissioni nette anche dal business assicurativo, che sfrutta la leadership del Gruppo in WM e P&C; si prevede che l'OpEx rimanga stabile nonostante gli investimenti in Tech, con risparmi attribuibili a minori spese per il personale; si prevede una riduzione del CoR grazie allo status della banca zero-NPL di ISP e al portafoglio di prestiti di alta qualità; il risultato netto dovrebbe essere aiutato anche da minori oneri a causa della mancata ulteriore contribuzione al fondo di risoluzione.

Payout e solidità del capitale

È prevista una forte distribuzione del valore: un rapporto di payout di cassa del 70% dell'utile netto consolidato per ciascun anno del Piano Industriale, con un aumento del dividendo per azione per il 2024 e il 2025 rispetto al dividendo per azione del 2023; oltre a ciò, ISP progetta un share buyback di circa 55bp (€1,7 miliardi contro €1 miliardo previsto) da lanciare nel giugno 2024. Eventuali ulteriori distribuzioni per il 2024 e il 2025 saranno da valutare anno per anno.

È prevista una solida posizione di capitale, con un CET1r del 4Q23 del 13,7%, che conferma l'obiettivo B4 di > 12% per la durata del Piano Industriale: ISP progetta un pre-Basilea 4 sopra il 14%; post Basilea 4 in calo di 50bp, e post Basilea 4 incluso l'assorbimento delle DTA > 14,5% (ISP progetta che la grande maggioranza delle DTA sia assorbita entro il 2028): ciò potrebbe dare spazio a ulteriori payout. Queste cifre tengono conto del suddetto rapporto di payout previsto negli anni (DPS in contanti e buyback previsto per essere lanciato nel giugno 2024).

La nostra visione

I risultati del 4Q23 erano allineati alle nostre stime quindi non dobbiamo rimescolare molto, solo un po' di fine-tuning che non cambia le parti mobili del P&L a parte un cambiamento nel numero di azioni, in diminuzione per il share buyback. Abbiamo anche aggiornato la valutazione incorporando un tasso privo di rischio del 4% che porta la valutazione a €3,8/azione dal precedente €3,6/azione. In sintesi, la nostra raccomandazione di OUTPERFORM è confermata, con un target price aumentato a €3,8.