INTERPUMP - Analisi Fondamentale

Sintesi - Crescita piatta nel 2024, margini stabili, e FCF migliore

Il rallentamento della crescita osservato negli ultimi trimestri si è accentuato nel 4Q, come previsto, con il settore Hydraulics che ha registrato un calo organico del 6,1% (in parte a causa di un confronto difficile), ma il settore Water Jetting si è dimostrato più resiliente, con una crescita organica del 4%. Nel complesso, il fatturato del 4Q si è chiuso a 519,6 milioni di euro, in calo del 2,5% su base annua (-3,4% su base organica), portando il fatturato annuale a 2.240 milioni di euro, in aumento del 6,9% su base organica, rispetto all'indicazione del management di una crescita organica ad alta cifra singola fornita nei comunicati precedenti. Per quanto riguarda la redditività, l'EBITDA margin di Hydraulics è sceso di 2,7 punti percentuali su base annua (in linea) a causa del calo organico e di un mix peggiore, mentre il margine di Water Jetting è sceso di 2,6 punti percentuali (rispetto ad una stima di 3,7 punti percentuali), a causa di un mix peggiore (più sistemi, il che significa margini inferiori) e l'impatto diluitivo delle recenti acquisizioni (in particolare Waikato). Nel complesso, l'EBITDA si è attestato a 111 milioni di euro nel 4Q, in linea con le stime e in calo del 12,6% su base annua. Infine, il debito netto (escluse le opzioni put) si è attestato a 486,5 milioni di euro, diminuendo di circa 40 milioni di euro su base trimestrale, mentre ci aspettavamo una diminuzione di 67 milioni di euro. Parte del cambiamento è legata a maggiori CapEx per circa 10 milioni di euro, mentre il resto è legato ad una riduzione minore del NWC e ad altri elementi.

Migliore generazione di cassa nel 2024

Il Gruppo prevede un fatturato annuale abbastanza piatto con ambito e tassi di cambio invariati. Per quanto riguarda i margini, Interpump cercherà di difendere il risultato del 2023 (margine EBITDA del 24,0%), mentre si prevede un miglioramento della generazione di cassa grazie alla normalizzazione dei CapEx (visti tornare al 4% delle vendite) e del NWC (nei prossimi anni dovrebbe passare dal 40% registrato nel 2022 al 35-36%). La crescita organica mirata è concentrata nella seconda parte dell'anno, con un 1H che dovrebbe mostrare tendenze simili al 4Q (normalizzazione in Hydraulics, crescita in Water Jetting) seguito da miglioramenti nel 2H.

La Nostra Visione

A questo stadio non vediamo ragioni per apportare modifiche sostanziali alle nostre stime recentemente aggiornate, che per il 2024 prevedono un leggero calo organico della linea superiore (-1,6%), composto da una crescita organica del 4% nella divisione Water Jetting e un calo del 3,5% in Hydraulics, e un margine EBITDA relativamente stabile (23,9%, in calo di soli 10 punti base). Stiamo solo apportando piccoli aggiustamenti alle nostre stime, abbassando leggermente l'EPS a causa di un maggiore D&A e aumentando leggermente la nostra NFP.

Sebbene continuiamo a credere che l'azienda sia di alta qualità e ben gestita, pensiamo anche che il margine per revisioni al rialzo delle nostre stime e di quelle del consenso sia relativamente limitato nel breve termine, quindi confermiamo il nostro giudizio NEUTRAL sul titolo. Per adottare un punto di vista più costruttivo sul titolo, avremmo bisogno di vedere un'inversione del momentum degli utili o il ritorno di acquisizioni su larga scala. Riteniamo quest'ultimo essere il rischio maggiore per la nostra raccomandazione alla luce della significativa generazione di cassa prevista nei prossimi anni (rendimento medio del FCF superiore a 300 milioni di euro) e del limitato debito netto/EBITDA (circa 1,0x alla fine del 2023). Confermiamo il nostro rating NEUTRAL con un target price di Eu51.5.