ENAV - Analisi Fondamentale

Sintesi - Nessuna sorpresa dal 3Q24; l'attenzione si sposta sulla nuova dividend policy.

ENAV ha riportato i risultati del 3Q24 che sono stati molto in linea con le nostre aspettative e con il consenso a tutti i livelli. I ricavi operativi si sono chiusi a 334.6 milioni di euro, in aumento del 6.6% su base annua, trainati da circa 242 milioni di euro di ricavi da en-route grazie a un aumento del 10.6% delle unità di servizio en-route (circa il 15% sopra il livello raggiunto nel 3Q19), un aumento del 26% su base annua dei ricavi non regolamentati e un saldo negativo di oltre 34 milioni di euro (previsti -33 milioni di euro) con l'impatto negativo della reversibilità del saldo tariffario degli anni precedenti solo parzialmente controbilanciato dal saldo per l'inflazione più alta. Infine, altri ricavi si sono attestati a 8.6 milioni di euro, leggermente al di sotto dei livelli del 3Q23. Sul fronte dei costi, i costi del personale hanno raggiunto 151.0 milioni di euro, stabili su base annua nonostante l'aumento del personale, mentre altri costi sono aumentati di circa 7 milioni di euro, in parte a causa di minori capitalizzazioni. Tutto ciò ha portato a un EBITDA di 122.8 milioni di euro (-2% su base annua e 1% sopra le stime) e a un utile netto di 66.4 milioni di euro (-2.5% su base annua e sostanzialmente in linea con le aspettative). La generazione di cassa è stata sostanzialmente in linea con le aspettative, portando a un debito netto di 332 milioni di euro (rispetto ai 325 milioni di euro nelle nostre stime).

Analisi

La guidance per l'anno fiscale 2024 è stata confermata. In vista dei volumi di traffico previsti per l'ultimo trimestre dell'anno, le stime di traffico del gruppo per l'anno in corso sono state riviste al rialzo (unità di servizio en-route +10.8% su base annua rispetto alla precedente guidance del +6.7%); d'altra parte, le previsioni per il 2024 sui ricavi totali, i ricavi del mercato non regolamentato, l'EBITDA e il CapEx sono rimaste invariate (cioè ricavi in aumento a una cifra media rispetto al 2023, inclusi i ricavi dal mercato non regolamentato, in aumento a doppia cifra su base annua, EBITDA in aumento a una cifra media, puntando a ricavi di circa 1,050 milioni di euro e EBITDA di ca. 315 milioni di euro).

Punti chiave dalla conference call. Guidance 2024: durante la chiamata è stato spiegato che le nuove ipotesi per le unità en-route sono ampiamente allineate alle ultime stime di Eurocontrol (+11.1%), mentre il fatto che la guidance sui ricavi e sull'EBITDA non sia stata aumentata dipende - oltre al meccanismo regolatorio che consente a Enav di mantenere solo il 30% dei volumi più forti del previsto - da un saldo inflazionistico più alto del previsto all'inizio dell'anno (un elemento non monetario) e da costi del personale più elevati; Bonus/malus: il management ha spiegato che quest'anno i livelli di traffico elevati hanno causato alcuni ritardi che potrebbero avere un impatto sul livello del bonus (11 milioni di euro nel 2023). Le discussioni con il regolatore su come considerare questo impatto del traffico sui ritardi sono in corso - i calcoli finali emergeranno nei prossimi mesi; RP4: il processo è in corso ma il management ha suggerito che 74 euro potrebbe essere un livello ragionevole in termini di tariffa en-route per il 2025 (valore del saldo non specificato, la conferma è attesa nelle prossime settimane).

La Nostra View

Giudizio INTERESSANTE (INTERMONTE: OUTPERFORM) confermato (target 4.50 euro). Il momentum del traffico continua, con volumi en-route ben al di sopra dei livelli del 2019, in parte aiutati dall'eccellenza operativa di Enav. Le prossime settimane vedranno la finalizzazione dei dettagli per l'RP4, dopo di che ci aspettiamo che il management delinei una nuova politica dei dividendi più generosa, come anticipato al momento della presentazione delle linee guida strategiche e basata su FCF "puro" rispetto all'attuale FCF "normalizzato". Il titolo tratta ad un rendimento FCF azionario 2024-2025E di circa il 6% rispetto all'intervallo storico del 4-6%. Tra i principali rischi, evidenziamo la potenziale cessione di una quota da parte del governo nel contesto dei suoi sforzi di privatizzazione (secondo voci di stampa nei mesi precedenti).

Stime dei principali dati finanziari