Cy4Gate - backlog Più Forte, ma l'Esecuzione Farà la Differenza

I risultati finali dell'anno fiscale 2024 non riservano sorprese, poiché avevamo già adeguato le nostre stime in seguito alla pubblicazione preliminare dei ricavi. La principale novità è l'annuncio della guidance sui ricavi, che si allinea con la nostra stima media e appare più visibile rispetto all'anno scorso. Circa l'80% dei ricavi previsti dovrebbe provenire da backlog e contratti ricorrenti, mentre il restante 20% dalla conversione della pipeline, un miglioramento rispetto alla suddivisione 60/40% dello scorso anno. Crediamo che un miglioramento nell'esecuzione del target (anche se più conservativo) e l'annuncio di contratti più grandi — che potrebbero fornire un upside sull'attuale stima — potrebbero aprire la strada a una potenziale rivalutazione del titolo. In questa nota, manteniamo invariate le nostre stime, eccetto per l'ipotesi di CapEx più bassa, ora più allineata con il dato dell'anno fiscale 2024. Manteniamo la nostra valutazione di acquisto (BUY) e il nostro target price a €6.10, applicando ancora un multiplo EV/EBITDA di 9x sul nostro 25E.

Analisi

I ricavi netti per l'anno fiscale 2024 sono allineati con i dati preliminari. I ricavi netti nell'anno fiscale 2024 sono stati di €72.5 milioni (rispetto ai €66.5 milioni dell'anno fiscale 2024, ossia +10% YoY, ~5% org.), in linea con il dato preliminare rilasciato a fine gennaio. Il mix di business ha subito un cambiamento significativo: Cyber Security rappresenta ora il 30% dei ricavi, in aumento rispetto al 15% dell'anno fiscale 2023, diventando il segmento a più alta crescita. Forensic Intelligence, al 30% (rispetto al 45% nell'anno fiscale 2024), è stato impattato da una conversione della pipeline inferiore alle attese nel 4Q. Allo stesso tempo, Decision Intelligence è rimasto relativamente stabile, contribuendo per circa il 40% ai ricavi consolidati. Geograficamente, i ricavi internazionali sono stati intorno al 35%, leggermente in calo rispetto a circa il 37% dell'anno fiscale 2023.

Variazione nelle stime

L'EBITDA adjusted stabile YoY, mentre la generazione di cassa è peggiore del previsto. L'EBITDA adjusted è stato di €12 milioni (€8.3 milioni nel 4Q), sostanzialmente stabile YoY e in linea con la nostra stima recentemente aggiornata, anche se significativamente penalizzato dalla mancata conversione della pipeline commerciale. Verso la bottom line, l'EBIT adjusted è stato negativo a -€4.8 milioni (+€2.9 milioni nel 4Q), con la perdita netta pari a -€7.4 milioni. Sul fronte del cashflow, maggiori requisiti di capitale circolante insieme a un aumento dei pagamenti fiscali hanno portato il debito netto adjusted a €26.7 milioni (rispetto ai €23.4 milioni stimati). Detto questo, il debito netto adjusted utilizzato per i calcoli dei covenant (ossia, al netto di IFRS16 e azioni proprie) si colloca a circa 1.7x, ancora al di sotto della soglia dei covenant del debito esistente di 2x.

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato; TP ancora a €6.10. CY4gate ha fornito una guidance sui ricavi per il 2025 nell'intervallo di €84-87 milioni, guidata da: i) conversione della pipeline commerciale a €19 milioni; ii) backlog in scadenza nel 2025 insieme a contratti ricorrenti per €67 milioni. Il punto medio della guidance (€85.5 milioni) implica una crescita YoY del ~14%. Durante la call, il management ha condiviso ulteriori approfondimenti sul contributo delle divisioni e dei mercati finali. La nuova guidance incorpora circa €3/4 milioni in contratti da forensic internazionale (quasi trascurabile nell'anno fiscale 2024). Inoltre, il contratto recentemente annunciato in Decision Intelligence dovrebbe contribuire per circa €5 milioni nel 2025, ed è già incluso nella guidance. Nel settore della difesa, si prevede che i ricavi raggiungano €20-22 milioni (da €15 milioni nell'anno fiscale 2024), supportati da un mix di backlog e conversione della pipeline; le soluzioni vendute ai clienti corporate dovrebbero generare ricavi di €11-12 milioni (da circa €6 milioni nell'anno fiscale 2024), di cui €4.5 milioni già assicurati tramite contratti ricorrenti di XTN. Infine, nel segmento Lawful Interception and Security in Italia, dopo una crescita del +7% nell'anno fiscale 2024, l'azienda mira a espandere ulteriormente la sua quota di mercato a scapito di concorrenti più piccoli in difficoltà in un mercato sempre più competitivo (a causa di un listino prezzi unificato).