BFF BANK - Analisi Fondamentale

Sintesi - Alto rischio, alta ricompensa.

I risultati saranno pubblicati il 10 febbraio. Mentre pubblichiamo l'anteprima dei risultati del 4Q24, torniamo con un aggiornamento delle nostre stime, del modello e del fair value. BFF ha affrontato un anno molto difficile sia in termini di business che regolamentazioni a causa di un rallentamento nel factoring e di problemi regolamentari che hanno portato a un divieto di dividendi, imposto dalla BoI a causa della contabilità su esposizioni past-due e i relativi pesi nel calcolo del RWA. Crediamo che si tratti di una questione regolamentare che non dovrebbe influire sul business operativo a medio-lungo termine, ma potrebbe causare una debolezza temporanea. Pensiamo che BFF sia vicino al fondo della sua valutazione, e anche se riduciamo le nostre stime per FY24/25/26 (e spostiamo la nostra valutazione al FY27), vediamo un forte potenziale di rialzo dai fondamentali futuri del business. La probabilità che i regolatori sollevino il divieto sul dividendo è il punto chiave dell'investimento. Confermiamo la nostra raccomandazione OUTPERFORM e riduciamo il nostro TP a €9.60 (da €11.40).

Analisi

Anteprima del 4Q24. Si stima che il 4Q24 superi i trimestri precedenti grazie alla crescita stagionale del factoring, che aumenta il margine d'interesse nonostante l'alto cost of funding e l'emissione dei bonds, insieme ad un reddito da commissioni resiliente dalla divisione payments e la divisione security services stabile. Maggiori LLP riflettono un approccio cauto sui prestiti factoring, e l'OpEx è leggermente in aumento a causa dei costi amministrativi. L'utile netto dichiarato è previsto a €49 milioni per il trimestre e €239 milioni per l'anno. Tuttavia, l'utile netto adjusted esclude un cambiamento di valore dell'attivo di €106.8 milioni dall'adeguamento del tasso di accrual degli interessi di mora sui pagamenti, poiché non si allinea con la tendenza ordinaria del business, che ha affrontato un rallentamento quest'anno.

Sì, ma... payout. Il punto chiave su BFF rimane l'atteggiamento del regolatore sul payout, su cui c'è zero visibilità, e il tempismo è ciò che conta ora, poiché questo è il vero trigger, e il regolatore sembra non avere fretta di prendere una decisione. Supponiamo che una volta sollevato il divieto, BFF pagherà dividendi per tutto l'importo superiore alla soglia del 12% per il CET1. Forniamo due casi, entrambi basati su questa ipotesi: il primo considera un payout sui risultati FY24, e il secondo non prevede un payout su FY24, ma un'integrazione in FY25.

Variazione nelle Stime

Perché non essere più saggi? Diverse operazioni di M&A sono in corso in Italia e BFF è tecnicamente una società pubblica, con un azionista principale con una base inferiore al 6% (ufficialmente) e un business atipico, che potrebbe essere acquisito da qualsiasi banca sotto nostra copertura. Anche se non abbiamo basi per scommettere su questo appeal M&A, potremmo considerare che la peculiarità del modello di business possa essere attraente per la maggior parte delle banche che copriamo, specialmente per quelle con politiche di payout forti. Sosteniamo che le banche stiano cercando "top line" e BFF potrebbe essere in qualche modo interessante a questi prezzi. La nostra ipotesi è che l'atteggiamento del regolatore sulla consolidazione possa eventualmente darci ragione.

La Nostra View

Giudizio  OUTPERFORM confermato; TP a €9.60 da €11.40. Abbiamo rivisto significativamente il nostro modello, riducendo le stime per il margine d'interesse del 20% per FY24/25/26 a causa di un rallentamento nel factoring, e abbiamo temperato le aspettative di crescita pur proiettando una ripresa con i tassi più bassi che stimolano la domanda. I contributi positivi dal portafoglio HTC e la crescita nei servizi di titoli e pagamenti sono ancora inclusi. Gli OpEx sono leggermente ridotti, con una maggiore prudenza negli accantonamenti. L'EPS rettificato è rivisto del -19%/-13%/-17% per FY24/25/26, mentre il 2027 dovrebbe fornire un utile netto superiore del 7% rispetto al 2026. Il titolo ora scambia a 2.07/1.97/1.88x il suo TE FY24/25/26, al target scambierebbe a 2.47/2.35/2.24x.