Banco Bpm - Alzando il livello.

BAMI ha pubblicato i risultati del 1Q25, superando le stime grazie a migliori risultati top line e OpEx, nonché a un CoR inferiore. La banca ha anche portato la sua guidance di utile netto per l'FY25 a €1.95 miliardi, includendo ora anche il contributo di Anima; il dato è coerente con il nostro calcolo per l'entità combinata. L'accordo si preannuncia un cambio di rotta per BAMI, come confermato dalle nostre stime (che ora incorporano il contributo di Anima a partire dal 2Q). Notiamo che il periodo di offerta per il VTO UCG continua (terminando alla fine di giugno), e persiste una chiara errata valutazione. Voci di stampa indicano che UCG potrebbe presto decidere se aumentare l'offerta o ritirarsi. Dato l'atteso andamento positivo per la nuova struttura, evidenziato dai risultati pubblicati, confermiamo la nostra raccomandazione di ACQUISTO sul titolo, e alziamo il nostro TP a €12.

Analisi

I risultati del 1Q25 hanno superato le aspettative, con ricavi superiori del 5% rispetto alle previsioni, grazie a NII resiliente, record di generazione di commissioni da prodotti di risparmio, forti profitti di trading in mercati vivaci, e un contributo crescente dall'assicurazione, che dovrebbe raggiungere la piena velocità entro il 2026. Un controllo rigoroso dei costi ha mantenuto le spese operative il 2% sotto le stime, producendo un rapporto costi/ricavi del 43,7% e un utile operativo di €831 milioni, circa il 12% al di sopra delle proiezioni. Il CoR è stato di 9bp inferiore alle attese e il tasso di default è migliorato allo 0,97%, confermando una sana qualità degli asset. L'utile netto ha raggiunto €511 milioni, circa il 20% sopra la stima; includendo la quota Anima, da consolidare dal 2Q25, l'utile sarebbe stato di €544 milioni e le commissioni rappresenterebbero circa il 43% dei ricavi. Anche il CET1 ratio ha superato le previsioni, sollevato da azioni di management, DTAs, dalla sterilizzazione delle riserve FVOCI e circa 15bp di generazione di capitale organico dopo aver registrato l'80% del dividendo; incorpora anche già il BPM Vita capital raise per l'accordo Anima e l'impatto iniziale di Basel4.

L'aggiornamento su Anima: l'acquisizione di Anima è stata completata nella prima metà di aprile, e il processo di integrazione è in corso. Dal 2Q25 il contributo di Anima inizierà a essere incluso nei risultati di BAMI. Continuiamo a pensare che l'accordo sia un cambio di percorso significativo, poiché sarà altamente accrescitivo per i profitti della banca (double digit in termini di EPS rettificato), mentre la posizione CET1 rimarrà solida (~13.9% alla fine dell'anno secondo la nostra opinione, considerando la partecipazione ~90% acquisita).

Variazione nelle stime

Cambiamento nelle stime (p. 5): ora includiamo l'integrazione di Anima nelle nostre stime, riducendo il margine d'interesse per l'FY25, aggiustando le commissioni, riducendo i costi e abbassando il costo del rischio, registrando un guadagno di capitale di €160 milioni sulla partecipazione Anima preesistente; queste modifiche aumentano l'utile netto dichiarato del 6.4%/2.9%/3.5%, e l'utile netto rettificato di +0.5%/+2.9%/+3.4%.

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato; TP a €12.00 da €11.75. Considerando la nuova struttura di BAMI e le nostre stime aggiornate, aumentiamo il nostro valore fondamentale di mercato a €11 per azione. A questo si aggiunge una quota stimata di sinergie, relative all'offerta UCG-BAMI, pari a €1 per azione (da €2 per azione precedentemente), assumendo una probabilità del 50% che l'accordo UCG-BAMI vada a buon fine, portando il nostro target price a €12 per azione. Il titolo è attualmente scambiato a 1.22/1.19/1.16 volte il suo TE FY25/26/27, al nostro valore fondamentale di mercato sarebbe scambiato a 1.36/1.33/1.29 volte.