BANCA SISTEMA - Analisi Fondamentale

Sintesi 

In un difficile contesto di tassi di interesse, che ha avuto il suo impatto nel 2023, Banca Sistema ha proattivamente spostato l'attenzione verso attività che consentono una rivalutazione attiva, ovvero il Factoring e il Pawnbroking: i nuovi volumi in queste divisioni hanno recentemente accelerato su base annua grazie ad alcuni grossi contratti. I primi segni tangibili si sono visti nel 4Q23, con il NII di gruppo in aumento su base trimestrale, un segno positivo. Tuttavia, anche la divisione dei prestiti garantiti da reddito (CQ) è sotto i riflettori: la rivalutazione sta dando i suoi frutti con un miglioramento dei nuovi volumi su base semestrale. In aggiunta, la banca ha registrato un forte trading nel 4Q23, più che compensando i costi una tantum dovuti all'IPO di Kruso e all'M&A nel settore del Pawnbroking in Portogallo. I guadagni sull'Ecobonus sembrano probabili nei prossimi trimestri, supportando il risultato netto. I tempi difficili potrebbero persistere per alcuni trimestri, ma il peggio sembra essere passato.

NII - Andiamo al sodo

Il NII è aumentato su base trimestrale. I margini di interesse lordi aggiustati sono migliorati in tutte le divisioni, inclusa la CQ. Chiaramente, al netto dei costi di finanziamento, la CQ è ancora appena redditizia, ma è solo questione di tempo: una rivalutazione proattiva dovrebbe portare ad una svolta generale una volta che i tassi di interesse inizieranno a diminuire.

Trading vs. OpEx una tantum:

I costi sono aumentati su base annua e trimestrale, colpiti dall'IPO di Kruso e dalle M&A in Portogallo. Banca Sistema ha saggiamente compensato questo onere con elementi una tantum (proventi da Trading), portando ad un impatto marginale sul risultato netto. Nei prossimi mesi, dovremmo vedere maggiori guadagni di trading sull'Ecobonus e non possiamo escludere una ricostruzione dell'esposizione sovrana ad un certo punto (€ -450 milioni su base trimestrale nel 4Q23).

Riequilibrio dei volumi e solidità del bilancio

Considerando la debolezza della divisione CQ, Banca Sistema sta riequilibrando l'attenzione verso il Factoring e il Pawnbroking: il primo ha raggiunto un picco di fatturato nel 2023 (€5,6 miliardi, +26% su base annua) mentre il secondo, molto più piccolo, sta ancora crescendo ad un ritmo costante: i prestiti in sospeso del Pawnbroking erano di €121 milioni, +14% su base annua. Vale la pena dire che i nuovi volumi CQ sono cresciuti su base semestrale grazie ad una rivalutazione astuta. Il CEt1r è aumentato di circa 65 punti base su base trimestrale, trainato dal reddito netto, un miglioramento marginale delle RWA e una riduzione della riserva HTCS. Nel dettaglio, il CET1r si è attestato al 12,9%; considerando la neutralizzazione prevista delle riserve negative, la metrica salirebbe al 13,7%.

Costi di finanziamento - una questione chiave

La rivalutazione è più facile nel Factoring e nel Pawnbroking rispetto alla CQ, dove il rendimento medio sta crescendo ma ad un ritmo più lento della durata media del prodotto. Si stanno tuttavia compiendo progressi: i rendimenti aggiustati per tutti i prodotti sono migliorati nel 4Q23 e si prevede di più nel 2024 una volta che il rendimento medio della CQ inizierà a salire sulla rivalutazione dei nuovi volumi. In questa fase lo scenario migliore sembra essere una lieve "regressione" dei tassi Euribor rispetto ad un calo netto.

Asset Quality e Payout Policy

Le NPE lordo/netto sono leggermente diminuite su base trimestrale (€297 milioni/232 milioni da €298 milioni/235 milioni) con il costo del rischio per l'FY23 piuttosto basso a 17bp, principalmente su NPL più bassi. La copertura delle NPE è stata abbastanza stabile su base annua (22%), il rapporto di copertura degli NPL è leggermente migliorato su base annua (28,3%). Nel 2023 la banca ha ulteriormente aumentato il suo rapporto di copertura degli NPL (escluso un comune in amministrazione) dal 88% al 93%.

Aumentare i payout è la nuova normalità per le banche. Banca Sistema non fa eccezione: nonostante l'ammaccatura nel risultato netto dai tassi di interesse e dalla divisione CQ, il payout è aumentato, consentendo la conferma di un DPS piatto su base annua a €0,065.

La Nostra Visione

In attesa della presentazione di un nuovo piano aziendale, stiamo affinando le stime per tenere conto di un diverso mix di ricavi, portando a una crescita a una cifra media su base annua sia nel 2024 che nel 2025. Consideriamo anche costi operativi più elevati per il rinnovo del contratto di lavoro, una base FTE più ampia, la digitalizzazione IT e il marketing per l'espansione del finanziamento. BSIST sta proattivamente riequilibrando la sua base di attività per consentire una rivalutazione più attiva. Il 2024 sembra essere un anno di transizione: il nuovo piano aziendale dovrebbe essere un catalizzatore per gestire l'aumento dei costi di finanziamento e un diverso mix di attività, anticipando i benefici da una riduzione dei tassi di interesse. Confermiamo il nostro rating OUTPERFORM con un target price di €1.40.