Cementir Holding

4Q25 sotto le attese. I risultati del 4Q25 si sono attestati al di sotto delle nostre stime, con ricavi pari a 412 milioni di euro, inferiori del 5,3% rispetto alle previsioni. Il dettaglio geografico non è stato fornito, ma dai commenti emersi durante la conference call riteniamo che lo scostamento possa essere stato causato da condizioni meteorologiche più avverse e da ulteriori ritardi accumulati nel progetto del tunnel del Fehmarn Belt. L’EBITDA adjusted Non-GAAP, rettificato per componenti positive non ricorrenti (in particolare 19,7 milioni di euro di indennizzo assicurativo per l’incendio nello stabilimento belga e 36 milioni di euro di plusvalenza derivante dalla cessione dell’impianto turco di Kars), si è anch’esso attestato al di sotto delle nostre stime, risultando pari a 122 milioni di euro rispetto ai 127 milioni attesi. La posizione finanziaria netta (cassa netta), invece, è risultata sostanzialmente in linea (465 milioni di euro, ovvero 414 milioni escludendo l’incasso relativo alla cessione dell’impianto di Kars), confermando ancora una volta la solida capacità di generazione di cassa della società. La nostra stima era pari a 408 milioni di euro, ma non includeva ancora i 51 milioni di euro di incasso derivanti dalla dismissione di Kars.

Analisi

Guidance 2026 poco convincente. Nel 2026 la società prevede ricavi pari a 1,7 miliardi di euro, in crescita di circa il 5% su base annua a perimetro costante, grazie al recupero dei volumi e a un pricing atteso ancora solido nella maggior parte delle aree geografiche (tra stabile e in lieve aumento), ad eccezione della Cina, dove permane una pressione competitiva. L’EBITDA è atteso in un range compreso tra 400 e 420 milioni di euro (al di sotto delle nostre stime e del consenso, pari rispettivamente a 432 milioni e 428 milioni di euro), implicando un andamento sostanzialmente stabile su base annua nella parte bassa della guidance. La posizione finanziaria netta (cassa netta) è prevista in miglioramento a circa 590 milioni di euro, dopo investimenti per 128 milioni di euro (di cui 32 milioni destinati a progetti di sostenibilità). Nel corso della conference call, il management ha inoltre precisato che la guidance incorpora un EBITDA in Turchia inferiore rispetto al 2025 (anche per effetto della cessione dell’impianto di Kars), mentre l’Egitto dovrebbe registrare un significativo miglioramento (EBITDA di circa 18 milioni di euro), grazie alla risoluzione delle criticità che avevano penalizzato i risultati del 2025.

Generazione di cassa inferiore alle attese nel piano industriale triennale. L’aggiornamento del piano industriale a tre anni prevede ricavi in crescita con un CAGR del 6%-7% nel periodo (in linea con il precedente piano), fino a raggiungere circa 1,95 miliardi di euro, grazie alla ripresa dei mercati chiave e a maggiori esportazioni dall’Egitto. L’EBITDA atteso nel 2028 è pari a circa 460 milioni di euro (rispetto alla nostra stima di 475 milioni), con un CAGR del 4,7%, inferiore rispetto alla crescita dei ricavi, poiché i margini sono attesi normalizzarsi (margine 2028 previsto al 23,6% rispetto al 24,8% del 2025). Tuttavia, la principale differenza rispetto alle nostre stime riguarda la generazione di cassa: l’aumento del CapEx (anche escludendo gli investimenti in ACCSION previsti per il 2027 e 2028) è destinato a comprimere il free cash flow, portando la posizione di cassa netta a circa 800 milioni di euro entro il 2028, rispetto alla nostra stima di 905 milioni (956 milioni includendo la cessione di Kars).

Variazione nelle stime

EPS in calo del 7,7% in media. Abbiamo ridotto le stime di EBITDA del 4% in media per i prossimi tre anni, abbassando inoltre la previsione di cassa netta per il 2028 di circa 50 milioni di euro. La nostra stima di EBITDA per il 2026 si colloca nella parte alta del range di guidance, mentre la cassa netta è in linea con le indicazioni della società. Per quanto riguarda il 2028, siamo al di sotto dei target aziendali su ricavi ed EBITDA, mentre risultiamo più ottimisti sulla posizione finanziaria netta (NFP).

La view degli analisti

Neutral, TP 16,3 euro. Alla luce di risultati inferiori alle attese e delle persistenti indiscrezioni di mercato riguardanti possibili modifiche alla normativa sulle emissioni, destinate verosimilmente a proseguire fino alla decisione attesa a luglio, riteniamo opportuno reiterare la nostra raccomandazione Neutral.

TP da 16,2 euro a 16,3 euro, esclusivamente per effetto dell’aggiornamento del nostro modello valutativo al 2026.