Cementir Holding

Margini superiori alle aspettative compensano ricavi inferiori: Cementir ha riportato un set di risultati piuttosto decente che mostra un miglioramento nelle tendenze rispetto al fiacco 1H. I ricavi del 3Q25 sono stati di €425 milioni, +0.3% YoY ma del 5.4% inferiori alla nostra stima di €450 milioni, riflettendo volumi inferiori a quanto ci aspettassimo in Danimarca e Turchia. Notiamo che il 3Q ha mostrato un'accelerazione complessiva in termini di volumi, con i volumi di cemento e clinker in aumento del +6.6% YoY nel trimestre come effetto di incrementi generalizzati nei mercati geografici con le eccezioni di Danimarca (residenziale debole, ritardi nel progetto del tunnel Fehmarnbelt) e Belgio (normalizzazione post-Olimpiadi nel Nord della Francia). Al contrario, i volumi di calcestruzzo preconfezionato sono diminuiti del 4%, gravati dalla domanda debole in Turchia, Danimarca e Belgio. Nonostante i ricavi stabili, l'Ebitda aggiustato (Non-GAAP) ha raggiunto €115 milioni, in linea con la nostra stima e +7.5% YoY, con la redditività supportata da un controllo rigoroso dei costi. Infatti, il margine è aumentato di +1.8pp YoY al 27.1%, confermando la resilienza operativa. La cassa netta è stata di €199 milioni, al di sopra della nostra aspettativa di €174 milioni principalmente a causa di CapEx inferiori (€23.5 milioni nel 3Q25 vs. €36.6 milioni nel 3Q24), segnando un miglioramento di €55 milioni su base trimestrale.

Analisi

Primi indizi sul 2026: durante la chiamata il focus è stato principalmente su messaggi per il 2026. Il prossimo anno il management è positivo che la ripresa continuerà e l'Ebitda e la posizione di cassa netta saranno migliori che nel 2025, anche senza considerare potenziali miglioramenti provenienti dalla risoluzione dei conflitti a Gaza e in Siria (il processo è piuttosto lento e turbolento). I soli mercati che si prevede rimangano deboli sono Cina e Francia, mentre negli altri è possibile una ripresa dei volumi. Per quanto riguarda i prezzi, l'azienda vede poco spazio per aumenti dei prezzi, ma ritiene che i player si concentreranno sul recupero dei volumi perduti negli ultimi anni. Solo recuperando queste quantità, nei prossimi 2-3 anni potrebbero recuperare €50-€60 milioni in Ebitda con prezzi invariati.

Guidance confermata: Cementir ha riconfermato la guidance per il FY25 con ricavi di ~€1.75 miliardi, ~€415 milioni di Ebitda ricorrente (Non-GAAP), e ~€410 milioni di cassa netta dopo ~€98 milioni di CapEx. Mentre l'obiettivo Ebitda implica un impegnativo +14% YoY nel 4Q (vs. +7.5% nel 3Q / -1.5% nei 9M), il management ha notato che i rimborsi assicurativi per l'incendio dell'impianto belga dovrebbero migliorare i risultati nel 4Q. L'obiettivo di cassa netta sembra raggiungibile, dato che il 4Q tende tipicamente a generare forte liquidità, con miglioramenti di ~€200 milioni su base trimestrale negli anni recenti.

Variazione nelle stime

Stime confermate. Al momento confermiamo le nostre stime, che rimangono solo marginalmente inferiori alla guidance del management (ricavi a ~€1.67 miliardi, Ebitda a €414 milioni e cassa netta a €408 milioni). Per il 2027 (l'ultimo anno del BP aziendale) stimiamo un Ebitda di €454 milioni, circa il 3% inferiore all'obiettivo aziendale di €470 milioni.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL confermato; TP a €16.2 da €15.20. Confermiamo la nostra raccomandazione NEUTRAL sul titolo a seguito dei risultati del 3Q25 che hanno confermato che l'azienda è sulla buona strada per raggiungere gli obiettivi del 2025. L'opportunità di aumento principale è attualmente rappresentata da un dispiegamento più rapido degli investimenti di ricostruzione in Medio Oriente, anche se sembra improbabile che si concretizzi nei primi mesi del 2026, e la mancanza di infrastrutture portuali in Palestina per spedire cemento in modo efficiente rappresenta una sfida. Stiamo elevando il nostro target price a causa del rollover della valutazione e dell'adozione di un multiplo più alto (4.8x EV/Ebitda rispetto al 4.5x precedente) per riflettere il risk free rate ridotto adottato nei nostri modelli di valutazione.