Banco BPM

BAMI ha pubblicato ieri i risultati del secondo trimestre 2025, che sono stati superiori alle stime grazie ai trend positivi nella top line, anche supportati dalla forte performance di Anima. Riteniamo che l'acquisizione di Anima sia stata un punto di svolta per BAMI, e questo trimestre ha dimostrato il valore aggiunto che potrebbe apportare. Il nuovo perimetro ora include una top line più diversificata e orientata alle commissioni, che potrebbe parzialmente compensare la potenziale riduzione dei tassi, anche se prevediamo un margine di interesse netto sostanzialmente stabile nei prossimi anni, principalmente a causa di tassi più alti previsti e la presenza di un portafoglio migliorato. Per questi motivi, rimaniamo positivi sul titolo, anche se modifichiamo la nostra raccomandazione a OUTPERFORM (da BUY). Dato il cambiamento delle stime, alziamo il nostro TP a €12 (da €11.60).

Analisi

I risultati del secondo trimestre 2025 di Banco BPM hanno superato le aspettative. Il reddito totale è stato superiore dell'1% rispetto alle stime grazie all'effetto favorevole del conteggio dei giorni e al contributo del portafoglio replicante che ha attutito spread commerciali più ristretti nel margine di interesse netto, un superamento delle commissioni del 5% grazie all’impulso di Anima, entrate assicurative rimaste solide, e guadagni di negoziazione che includevano il dividendo BMPS. I costi operativi sono stati in linea, aumentando trim/trim con il consolidamento di Anima, ma mantenendo comunque un cost/income ratio del 45.3% e un utile operativo di €847 milioni —appena oltre il 2% sopra le stime. Un costo del rischio inferiore al previsto di 35bps, supportato da un tasso di default dello 0.9% e una forte qualità degli asset, insieme alla plusvalenza sulla partecipazione preesistente del 22% in Anima, ha portato l'utile netto a €704 milioni. Il CET1 ratio è stato del 13.3%, leggermente superiore alla previsione del 13.1%. Il management ha ribadito la sua guidance di utile netto 2025 di €1.95 miliardi.

Variazione nelle stime

Abbiamo aggiornato le nostre previsioni dopo il forte set di risultati. Il margine di interesse netto è stato ridotto per riflettere spread commerciali più stretti, ma questo trascinamento è parzialmente compensato da una crescita delle commissioni più alta —aiutata dalla performance di Anima e entrate assicurative ancora robuste —mentre il dividendo BMPS è ora contabilizzato sotto negoziazione anziché sotto altre entrate. La piena consolidazione di Anima fa aumentare i costi operativi, quindi il rapporto costi/ricavi è ora previsto scendere dal 46.3% nel 2025 al 43.3% nel 2027. Un tasso di default benigno, un management prudente degli NPE e una solida qualità degli attivi permettono un costo del rischio più leggero nel 2025. Includiamo anche una plusvalenza leggermente maggiore su Anima e un avviamento inferiore dall'accordo. Dopo aver incorporato questi cambiamenti, le nostre revisioni dell'utile netto rettificato sono pari a –4.5% per il 2025, stabili per il 2026 e +2.5% per il 2027. La differenza tra utili rettificati e dichiarati è principalmente la plusvalenza su Anima superiore al previsto.

La view degli analisti

Giudizio: OUTERFORM da BUY; TP a €12.00 da €11.60. Valutiamo Banco BPM utilizzando un modello GGM implicito P/TE, mediando i nostri valori equi per il 2026/27. Dato il cambiamento nelle stime menzionato in precedenza, raggiungiamo ora un FV di €12 per azione (da €11.60). Pensiamo che BAMI, con questo set di risultati, abbia dimostrato il potenziale di un modello di business diversificato e orientato alle commissioni, che potrebbe portare ulteriore crescita in termini di redditività nei prossimi anni. Per questi motivi rimaniamo positivi sul titolo ma modifichiamo la nostra raccomandazione a OUTPERFORM (da BUY) a causa del minore upside. Il titolo è ora negoziato a 1.32/1.28/1.24x il suo TE, mentre a target sarebbe negoziato a 1.43/1.39/1.35x.