Il bond in dollari per cavalcare le politiche monetarie della Fed
Per puntare sul calo dei tassi USA, ecco il bond in dollari di BNP ISIN XS2840454834. Il primo anno paga l’8,5% e poi 8,85% meno il tasso overnight US SOFR. Durata 14 anni e callability dal 1° anno.
Anche la Fed alla fine ha tagliato i tassi e lo ha fatto recuperando in un colpo solo il gap con la Banca Centrale Europea: un bel taglio di 50 bp. Un chiaro messaggio al mercato che il cambio di rotta è avviato. Sia il mercato che gli stessi membri della Fed (nel documento Dots) si attendono ulteriori tagli sia per quest’anno che per tutto il 2025 e poi nel 2026.
Visto che i tassi andranno a scendere e dunque l’appeal del mercato obbligazionario subirà, almeno stando alle stime di mercato, una riduzione dei tassi, può essere funzionale inserire in portafoglio strumenti che fanno di questo calo atteso, un punto di forza. Ci riferiamo al nuovo bond in dollari ISIN XS2840454834 emesso da BNP Paribas e ideato da Intermonte che paga il primo anno un tasso fisso lordo del 8,5% e poi variabile (8,85% meno tasso onvernight Us SOFR).
Analizziamo allora lo scenario di riferimento per poi esaminare meglio le caratteristiche del bond dell’emittente francese, gemello di quello in euro di cui abbiamo parlato la settimana scorsa (ISIN XS2840454917).
Il contesto di riferimento
Come abbiamo visto, la Fed arriva a tagliare 50 bp, un dato allineato al mercato e che era stato anticipato da alcuni editorialisti del WSJ. I dots, ovvero le stime anonime dei governatori delle Federal Reserve regionali USA sono dunque ora allineate alle attese degli operatori: i tassi Fed Funds dovrebbero arrivare poco al di sotto del 3% da qui al 2026. Le ragioni di questo taglio corposo sono legate alle preoccupazioni sul mercato del lavoro, nell’intento di prevenirne un eccessivo rallentamento. Powell ha comunque sottolineato che “Il passo da 50 bp non è da intendersi come norma futura”, ma per gli operatori la Fed farà altri tagli nel 2024 per un totale di 75bp. Ci sarà dunque un’ulteriore sforbiciata da 50bp. Al contrario, nei dots invece compaiono solo altri 50 bp quest’anno.
A prescindere dalle decisioni che nel medio termine caratterizzeranno le politiche monetarie delle banche centrali, una cosa è certa. I megatrend in atto portano a pensare che le economie occidentali difficilmente potranno sostenere tassi alti per troppo tempo e, quindi le banche centrali dovranno per quanto possibile mantenerli mediamente bassi. Infatti, la combinazione dell’invecchiamento della popolazione e l’aumento dei debiti dei paesi occidentali pesa come un macigno sulle economie e sulla capacità di crescita. Tassi alti a lungo si traducono in oneri enormi sia per i governi che per le imprese, soffocando l’economia reale. Ecco perché, diversificare il portafoglio in bond con strutture che ottimizzano il rendimento in un contesto di tassi in calo può essere vantaggioso per l’investitore.
Fix to Inverse Floater in dollari: 8,5% fisso il primo anno e poi variabile (8,85% meno SOFR)
La struttura è abbastanza semplice ed è pensata, come abbiamo detto, per dare il massimo rendimento in un contesto di tassi attesi in calo. Il Bond, presenta carta di altissima qualità, trattandosi di un senior unsecured di BNP Paribas, uno dei principali gruppi bancari europei con rating ragguardevole (S&P’s A+ / Moody’s Aa3 / Fitch AA-) e fondamentali molto solidi.
Il Fixed to Inverse Floater Callable emesso da BNP Paribas in dollari ha una durata di 14 anni con scadenza 20 settembre 2038. Il bond, il primo anno, prevede un tasso fisso lordo del 8,5% pagato trimestralmente. A partire da dicembre 2025 l’obbligazione comincerà a pagare il tasso variabile nella formula Inverse Floater, ovvero 8,85%, meno il SOFR (Secured Overnight Financing Rate, ovvero il tasso overnight a cui si finanziano le banche americane), con cap al 7% e floor allo 0%. Anche in questo caso, sarà pagato trimestralmente.
Dal primo anno, 20 settembre 2025, il bond ISIN XS2840454834 può anche essere rimborsato anticipatamente a 100 a discrezione dell’emittente (callability). Plausibile dunque pensare che la durata effettiva del prodotto, se effettivamente i tassi cominceranno a scendere, sarà inferiore a quella nominale. Infatti, con tassi più bassi, converrà all’emittente rimborsare il bond per finanziarsi ad un tasso più basso. Se il bond non dovesse essere rimborsato anticipatamente, la scadenza naturale è prevista per settembre 2038, quando il bond pagherà il 100% del nominale (protezione del capitale). Ricordiamo che il prezzo d’emissione è a 100 e il taglio minimo è 100 dollari. Il Bond è quotato su Euro TLX di Borsa Italiana ed è denominato in dollari.
Analisi di scenario
Capita la struttura e colto il contesto, possiamo provare a fare qualche ragionamento su quello che, in diversi scenari, potrebbe pagare il bond. Procediamo con ordine.
Intanto partiamo dal SOFR che è l’elemento determinante del rendimento di questa obbligazione nei 13 anni a tasso variabile (escludendo ovviamente il caso di rimborso anticipato). Vediamo poi cosa ci dice la curva forward del SOFR, ovvero le stime del mercato su come si comporterà in futuro questo tasso che segue da vicino l’andamento dei Fed Funds.
Il SOFR (Secured Overnight Financing Rate) è un tasso di interesse diventato punto di riferimento fondamentale nel mondo finanziario, soprattutto dopo la graduale dismissione del più noto LIBOR. Il SOFR misura il costo medio ponderato al quale le istituzioni finanziarie si prestano denaro overnight, utilizzando come garanzia titoli del Tesoro degli Stati Uniti. A differenza del LIBOR, che si basava su stime e sondaggi tra le banche, il SOFR è calcolato in base a transazioni effettive sul mercato, rendendolo un indicatore più accurato e affidabile delle condizioni di mercato. Il SOFR essendo overnight è sicuramente il tasso migliore da usare se si vuole seguire da vicino il taglio tassi della Fed, poiché ripercorre perfettamente l’andamento del tasso Fed Funds, anche esso overnight.
Attualmente il SOFR è circa il 4,8%, ossia in linea con il tasso Fed funds scambiato sul mercato. Sceso rispetto al massimo di oltre il 5,3% mantenuto da luglio 2023, ma ancora ragguardevole se guardiamo una media storica a 20 anni del 2,3%. Ecco perché, il bond Fixed to Inverse Floater di BNP Paribas (ISIN XS2840454834) propone per il primo anno, il tasso fisso del 8,5%. Un tasso nettamente sopra i valori del SOFR e competitivo con i tassi governativi. L’idea è appunto quella di fornire, nel primo anno di vita, quando i tassi sono ancora mediamente alti, una cedola sopra mercato e poi quando gradualmente il SOFR comincerà a scendere, un rendimento comunque sopra mercato grazie al meccanismo Inverse Floater. Questo ovviamente se il consensus ha ragione e dunque se la curva forward si realizzare come da attese.
Interessante a questo punto vedere la curva forward del SOFR (fonte Bloomberg). Il grafico sotto mostra molto bene come il tasso SOFR andrà a calare durante il 2025, con un punto di minimo nel 2026 quando raggiungerà un valore inferiore al 3%, seguito da un lento recupero stabilizzandosi comunque sotto il 4%.
A partire da questa curva possiamo andare a fare qualche calcolo su quello che potrebbe essere il rendimento del bond, considerando sia il primo anno a tasso fisso che ovviamente i tredici anni a tasso variabile.
Per esempio, il tasso interno di rendimento (TIR o IRR in inglese), ovvero il tasso che considera anche il reinvestimento delle cedole (che poi è quello che si usa anche per il calcolo del tasso dei titoli governativi), sarebbe lordo del 5,83% (ipotizzando l’acquisto all’emissione a 100), interessante se consideriamo che un Treasury di durata simile rende circa il 3,85% lordo (al netto delle tasse il Treasury rende il 3,37%, mentre il bond BNP si attesta sul 4,31%). E in caso di autocall? Lo Yield To First Call, ovvero il tasso in caso di richiamo anticipato da parte dell’emittente alla prima data utile di esercizio del rimborso anticipato (20 settembre 2025) sarebbe del 8,78% lordo, più della cedola nominale dell’8,5%, a causa dell’effetto reinvestimento delle cedole trimestrali implicito nella metodologia di calcolo del tasso interno di rendimento. Infine, senza reinvestire la cedole pagate (Cedola Nominale Media Annua) il tasso scenderebbe al 5,56% lordo.
Vediamo anche due scenari avversi (nella tabella Stressed Scenario YTM). Ovvero il caso in cui la Fed dovesse tagliare i tassi meno del previsto, rispettivamente dello 0,5% e del 1% rispetto alle attuali stime di mercato. In pratica, tutta la curva forward avrebbe dei valori maggiori dello 0,5% o 1%. In questo caso, ovviamente, il tasso SOFR scenderebbe meno e quindi avremmo un impatto maggiore e negativo sulle cedole del bond di BNP Paribas. In entrambi i casi, comunque, il tasso sarebbe discreto, rispettivamente del 5,35% e 4,87% lordo.
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