Stellantis - Inizio debole mentre lo spettro dei dazi riemerge

L'anno è iniziato male, con spedizioni in calo del 9% anno su anno a causa di una debole performance commerciale, indicando una diminuzione di oltre il 15% nei ricavi del 1Q25. Oltre alle nostre preoccupazioni sul turnaround, dove i nuovi modelli offrono poche rassicurazioni, lo spettro dei dazi statunitensi si è manifestato, ponendo una sfida significativa per l'attività negli Stati Uniti. In questo report esaminiamo a fondo la questione, dimostrando che: i) STLAM non ha un vantaggio netto rispetto ai concorrenti nonostante la sua presenza locale negli Stati Uniti, poiché i dazi vengono imposti lungo tutta la supply chain solo con il contenuto made in USA esente; ii) le operazioni industriali sono fattibili solo con un pass-through completo dei costi, ma le reazioni iniziali non sono positive. Stiamo tagliando le nostre stime per riflettere sia l'impatto dei dazi statunitensi, con uno scenario di pass-through quasi completo, sia previsioni organiche inferiori. Il nostro target price scende a €8.5 da €13.5 (-37%). NEUTRAL.

Analisi

L'applicazione dei dazi statunitensi lungo la supply chain dei veicoli può comportare aumenti di prezzo double digit. Sebbene i dazi sulle importazione complessive siano state limitate al 10%, gli Stati Uniti hanno confermato il tasso del 25% per il settore automobilistico. Il dazio è entrato in vigore il 3 aprile su tutti i veicoli leggeri e le parti importate da paesi non USMCA (cioè non da Messico e Canada). I prodotti USMCA sono attualmente esenti, ma dal 3 maggio saranno soggetti a un tasso del 25% sul contenuto non statunitense. Stimiamo che le aziende dovranno compensare un aumento dei costi low double digit.

Alta esposizione, bassi margini e supply chain rendono i dazi statunitensi difficili da gestire. Elevata esposizione agli USA (~38% per STLAM), bassa redditività e struttura della supply chain rendono difficile assorbire i dazi per l'intero settore, e in particolare per STLAM. Nonostante ~60% dei prodotti venduti negli Stati Uniti siano assemblati localmente, è improbabile che STLAM abbia un chiaro vantaggio sui concorrenti, poiché presupponiamo che i fornitori siano comuni a tutti i produttori. Supponendo che il 47% dei costi di vendita negli USA siano esenti, il conto dei dazi di STLAM potrebbe raggiungere ~€7.5 miliardi, assorbendo quasi tutto l'EBIT adjusted del gruppo. Anche assumendo ottimisticamente che la produzione di veicoli importati possa essere spostata negli Stati Uniti alle stesse condizioni, il conto dei dazi sarebbe ridotto di meno del 20%.

La sopravvivenza ali dazi dipende dalla capacità di trasferire i prezzi al consumatore finale. La nostra analisi mostra che gli OEM possono sopravvivere solo con un passaggio completo del costo dei dazi, sebbene i margini statunitensi scenderebbero a un low single digit - la metà del livello pre-dazi - a causa di volumi inferiori (supponendo un'elasticità della domanda pari a 1x). Senza almeno il 50% di passaggio e tagli tangibili ai costi (>2% dei ricavi), le operazioni statunitensi subirebbero perdite profonde. Gli OEM tedeschi con minore esposizione agli USA potrebbero cavarsela meglio, mentre quelli statunitensi e asiatici affronterebbero gravi colpi: i tre gruppi vedrebbero impatti del ~35/90% /70% rispettivamente sul loro EBIT globale.

Reazione dell' industria: segni di pressione ma con impegni limitati, tagli alla produzione estera. Le reazioni iniziali del settore mostrano un certo grado di pressione sui prezzi, con STLAM tra le case automobilistiche con una quota di mercato combinata del 46% che offrono sconti o mantengono stabili i prezzi (assorbendo così i dazi). Queste sembrano tattiche di marketing a breve termine, tuttavia, e potrebbero dimostrarsi insostenibili oltre maggio. Sul fronte della produzione, STLAM ha sospeso le operazioni in MX e CA e ha licenziato ~0.9k lavoratori temporanei (~2% della sua forza lavoro negli USA). Il 20% dei concorrenti ha intrapreso azioni simili, mentre solo l'11% ha annunciato piani per aumentare la produzione negli Stati Uniti, principalmente a medio termine.

Variazione nelle stime

Stiamo tagliando le nostre previsioni FY25-27 di circa il 34% in media, il 66% per riflettere l'effetto totale delle tariffe e il 33% per stime organiche inferiori. Sulle tariffe, abbracciamo uno scenario di quasi pieno passaggio e un'elasticità della domanda pari a 1x, con un impatto di ~€2.2 miliardi che include una leva operativa negativa da volumi inferiori. A livello organico, stiamo riducendo le stime del 15% in media a causa di un 1Q25 debole e prospettive inferiori per la seconda metà. Per il FY25, ora modelliamo una diminuzione del -3% YoY nei ricavi a €152 miliardi, un EBIT di €6.2 miliardi (margine 4.1%) e un FCF di €-0.1 miliardi (ex-tariffs: -1% a €155 miliardi, €7.5 miliardi per un margine del 4.8% e €1.1 miliardi rispettivamente).

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL confermato; TP da €13.50 a €8.50.