Snam Outperform - OGE: Una Porta nel primo Mercato del Gas d'Europa

Accordo firmato per acquistare il 24.99% di Open Grid Europe. Lunedì, Snam e Infinity Investments, il veicolo d'investimento interamente di proprietà dell'Abu Dhabi Investment Authority, hanno firmato un accordo di acquisto azionario per consentire a Snam di acquistare il 24.99% della partecipazione di Infinity Investments nel capitale sociale di Vier Gas Holding S.à r.l. (VGH) – una società con sede in Lussemburgo che detiene indirettamente l'intero capitale sociale di Open Grid Europe (OGE) – per un valore azionario di 920 milioni di euro. Snam ha inoltre stipulato un accordo separato con il TSO belga, Fluxys – attuale azionista di VGH con una partecipazione di circa il 24.11% e già partner di Snam in Interconnector, TAP e DESFA – secondo cui Snam ha accettato di vendere a Fluxys una partecipazione di circa 0.5% nel capitale sociale di VGH.

Analisi

Acquisendo visibilità sul più grande mercato del gas in Europa. OGE è il maggiore operatore indipendente di trasmissione gas in Germania, gestendo una rete che si estende per circa 12.000 km, con un volume di presa annuo di circa 21 bcm e più di 400 clienti finali. Il mercato del gas tedesco è il più grande in Europa e fondamentale per il resto del continente, con una domanda di circa 85 bcm destinata a rimanere alta in futuro grazie allo sviluppo del mercato dell'idrogeno. Inoltre, OGE promuove attivamente la transizione energetica grazie al suo ruolo di leader nello sviluppo del German Hydrogen Core Grid – la prima rete nazionale regolata di idrogeno in Europa – e al suo posizionamento strategico nella futura rete dedicata al CO2, con focus nella Germania nord-occidentale.

Regolamentazione trasparente con margine di miglioramento. OGE beneficia di un quadro regolatorio del gas trasparente e visibile con regolamentazione in vigore dal 2009. La remunerazione degli attuali asset è la seguente: 3.5% Ke reale pre-tasse sui vecchi asset (prima del 2005), 5.07% Ke nominale pre-tasse sui nuovi asset (attualmente fornisce un ROE reale pre-tasse del 3.51% sui vecchi asset, un ritorno nominale pre-tasse del 5.07% sui nuovi asset (2006-2023) e 7.1% Ke nominale pre-tasse sugli asset costruiti durante il periodo regolatorio attuale. Il regolatore modernizzerà il Quadro Regolatorio dal 2028, con un nuovo regime basato su WACC-RAB atteso da quell'anno (RP5), diversamente dall'attuale modello Cost of Equity. Snam spingerà anche per un ulteriore miglioramento dell'efficienza in RP5.

Variazione nelle stime

Il deal sembra pienamente prezzato. Al 31 dicembre 2024, Vier Gas Transport (VGT), la società madre diretta di OGE, aveva un EBITDA corretto stimato di circa 630 milioni di euro e un debito netto stimato di 3,39 miliardi di euro. Il multiplo implicito della transazione sull'EBITDA stimato per il 2025 è circa 12x mentre il rapporto EV/RAB per il 2025 è di 1.28x (rispetto a circa 1.10x in Snam) in linea con l'1.36x pagato da Fluxys nel 2023. L'acquisizione sarà probabilmente finanziata tramite uno strumento di finanziamento ibrido, con la transazione prevista per aumentare il reddito netto annuo del 2-3% in media nel periodo dell'attuale piano aziendale e l'EPS dell'1%.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP ancora a 5.20 euro. crediamo che l'acquisizione di OGE (ancora non inclusa nei nostri numeri) rappresenti una mossa strategica molto interessante che permetterà all'azienda di entrare nel più grande mercato del gas in Europa con potenziale di sviluppo per H2 e CCS. Il prezzo sembra pieno, ma i multipli sono in linea con transazioni simili, riflettendo anche l'ambiente tedesco a basso tasso di interesse. Infine, nonostante un quadro regolatorio che non è del tutto paragonabile al mercato domestico di Snam, vediamo spazio per miglioramenti nel prossimo periodo regolatorio.