Saipem - Ulteriore miglioramento dei margini previsto nel 4Q

I risultati del 3Q25 di Saipem sono stati leggermente al di sopra delle nostre aspettative a livello di EBITDA, mentre il risultato netto è stato nuovamente più debole a causa di maggiori ammortamenti e deprezzamenti legati alle navi in leasing. La generazione di cassa è stata leggermente più debole, principalmente a causa di un capitale circolante più elevato, mentre l'acquisizione di nuovi ordini è stata più forte. In dettaglio: i ricavi del 3Q25 si sono chiusi a 3,771 milioni di euro (+2% YoY e QoQ, vs. exp. 3,875 milioni di euro), EBITDA a 437 milioni di euro (+29% YoY, +6% QoQ, vs. exp. 424 milioni di euro) e il reddito netto a 81 milioni di euro (-10% YoY, +30% QoQ, vs. exp. 106 milioni di euro). Guardando al bilancio, la posizione finanziaria netta (post-IFRS16) si è chiusa negativa a 411 milioni di euro (vs. exp. 238 milioni di euro) da 205 milioni di euro a fine giugno. Guardando alle diverse divisioni, l'Asset Based Services (Offshore E&C) ha chiuso con un EBITDA di 336 milioni di euro (+38% YoY, +17% QoQ, vs. exp. 321 milioni di euro), Energy Carriers (Onshore E&C) a 28 milioni di euro (+100% YoY, +28% QoQ, vs. exp. 25 milioni di euro) e Offshore Drilling a 73 milioni di euro (-11% YoY, -29% QoQ, vs. exp. 79 milioni di euro).

Analisi

L'acquisizione di ordini ammonta a 3.2 miliardi di euro, il portafoglio ordini a 30.7 miliardi di euro. Sul fronte commerciale, l'acquisizione di ordini ha raggiunto i 3,209 milioni di euro nel trimestre (vs. exp. 2,500 milioni di euro), principalmente grazie al contratto da 1.5 miliardi di dollari per lo sviluppo della fase 3 del giacimento di gas offshore Sakarya in Turchia, al contratto da 0.5 miliardi di dollari per il progetto offshore Hammerhead in Guyana e al contratto da 0.6 miliardi di dollari per il progetto Shah Deniz in Azerbaijan (annunciato a metà ottobre e non incluso nelle nostre proiezioni), oltre alle modifiche agli ordini. Il portafoglio ordini si è chiuso a 30.7 miliardi di euro (vs. exp. 29.9 miliardi di euro) da 31.3 miliardi di euro a fine giugno.

La guidance per il 2025 è stata confermata. Saipem ha confermato la sua guidance per il 2025. I ricavi continuano a essere visti a circa 15.0 miliardi di euro, l'EBITDA a circa 1.6 miliardi di euro, il cash flow operativo (netto dei pagamenti per leasing) a circa 900 milioni di euro, CapEx a circa 500 milioni di euro, free cash flow (netto dei pagamenti per leasing) di almeno 500 milioni di euro (inversione nella seconda metà del 2025 della contrazione del capitale circolante registrata nella prima metà del 2025). Per il 4Q25, Saipem prevede un ulteriore miglioramento dei margini operativi. Eccellente visibilità sul 2025 e 2026 grazie all'alto portafoglio ordini. La flotta di costruzione è completamente prenotata per i prossimi due anni. Ci si aspetta che l'acquisizione di ordini acceleri nei prossimi mesi.

Variazione nelle stime

Stime aggiornate e valutazione. Dopo i risultati del 3Q, abbiamo affinato le nostre proiezioni, aumentando l'EBITDA per riflettere margini leggermente più alti, principalmente nel segmento Asset Based Services. Al contrario, a livello di risultato netto abbiamo ulteriormente ridotto le nostre proiezioni per riflettere maggiori ammortamenti/ammortamenti abbinati a oneri finanziari leggermente superiori. Per quanto riguarda la valutazione, confermiamo il nostro target price di 3.10 euro per azione, ancora basato sui multipli di mercato (9.0x 2026 EV/EBIT).

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP ancora a €3.10. Come nel 2Q25, i risultati di Saipem sono stati leggermente sopra le nostre aspettative a livello di EBITDA, mentre l'EBIT e il reddito netto sono stati più deboli a causa di maggiori ammortamenti e deprezzamenti. Detto ciò, crediamo che i risultati del 3Q25 di Saipem e l'attesa esecuzione del portafoglio ordini nel 4Q25 aumentino ulteriormente la visibilità sull'obiettivo di EBITDA dell'anno fiscale 2025 (conservativo a nostro avviso). Continuiamo a ritenere che le prospettive per il segmento Offshore rimangano forti, nonostante l'attuale volatilità dei prezzi del petrolio, e ci aspettiamo che Saipem continui a migliorare i suoi margini e flussi di cassa nei prossimi trimestri. Confermiamo la nostra visione positiva sul titolo.