Intercos - Ricavi più deboli ma forte esecuzione sui margini

Base di confronto e ForEx hanno limitato la crescita dei ricavi. Ieri sera Intercos ha pubblicato i risultati del 3Q mostrando ricavi pari a 260.7 milioni di euro, in calo del 5.3% YoY (-2.7% a cambi costanti), colpite da un confronto molto impegnativo (+11.6% nel 3Q24), da un contesto di mercato più debole del previsto (in particolare negli Stati Uniti) e da volumi più bassi nel Full Service packaging, che erano stati particolarmente elevati nel 3Q dello scorso anno. I ricavi da inizio anno sono cresciuti del 2.9% a cambi costanti (+1.4% riportato), sostenute dalla forte performance del Makeup e da un trend stabile nello Skincare, mentre Hair&Body ha continuato a normalizzarsi dopo un 2024 molto forte. Il Makeup rimane il principale driver di business con +9% YTD, sebbene in calo del 6% YoY nel trimestre a causa del confronto eccezionalmente impegnativo. Lo Skincare è migliorato QoQ, registrando +2% nel 3Q dopo un 1Q debole, chiudendo i 9M a -3%. Hair&Body è sceso del 13% YTD e del 9% nel 3Q, riflettendo principalmente il minor peso di fragranze e packaging.

Analisi

La redditività resta l’elemento chiave. L’EBITDA adjusted ha raggiunto 41.4 milioni di euro nel 3Q, in aumento del 5.4% YoY, con un margine del 15.9% (+161pb YoY). Nei 9M25 l’EBITDA adjusted è salito a 115.9 milioni di euro (+12.3% YoY), con un margine del 14.7%, in espansione di 143pb YoY. Il miglioramento dei margini è stato costante durante l’anno: +225pb nel 1Q, +103pb nel 2Q e +161pb nel 3Q. Ciò è stato guidato da programmi di efficienza operativa, dallo spostamento del mix di prodotto di nuovo verso il Makeup (ora oltre il 60% dei ricavi) e da un impatto ridotto dei costi di packaging nel Full Service. Il debito netto è pari a 133.7 milioni di euro (0.86x EBITDA LTM), sostanzialmente stabile YoY nonostante CapEx più elevati e distribuzione di dividendi. Escludendo l’IFRS 16, il debito finanziario netto è pari a 95.5 milioni di euro.

Tono costruttivo dal management. Il management prevede per il FY25 una top line stabile a valori riportati, riflettendo volumi più deboli nel 2H e pressione ForEx. Tuttavia, i target di EBITDA FY25 sono confermati, implicando una ulteriore espansione dei margini nel 4Q. Per il FY26, il management si attende un ritorno a una crescita più normalizzata, trainata dal recupero dei riordini e da una domanda più forte per le capacità di innovazione di Intercos, sempre più apprezzate dai clienti. Il Gruppo ha annunciato anche un nuovo modello di governance per l’R&D, spostando le linee di riporto dei laboratori locali ai CEO regionali per migliorare la reattività ai trend locali. Questo cambiamento non è previsto impattare sulla redditività.

Variazione nelle stime

Variazione nelle stime. Stiamo rivedendo la crescita dei ricavi FY25, tagliando il Makeup e aumentando gli effetti negativi del ForEx. Allo stesso tempo, stiamo aumentando l’espansione dei margini nel 4Q25, portando il FY25 in linea con la nostra precedente previsione.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM; target 18 euro confermato. Apprezziamo il profilo di Intercos, che è senza eguali nel settore, le sue caratteristiche uniche che permettono alla società di continuare a sovraperformare i volumi del mercato core e la crescita della redditività grazie alla crescente espansione dell’outsourcing. Continui investimenti in R&D e capacità di innovare, insieme a una maggiore penetrazione geografica (soprattutto in APAC) e a una presenza in crescita nel segmento Hair & Body, ad alta crescita e redditività, sono gli elementi chiave che continueranno a rendere Intercos una proposta particolarmente attraente. Il titolo offre ancora una valutazione interessante rispetto ai nomi degli ingredienti, che trattano a un premio rilevante che non riteniamo pienamente giustificato. Il potenziale di upside rimane intatto alla luce delle prospettive molto robuste emerse nelle ultime comunicazioni.