BANCO BPM - Analisi Fondamentale

BANCO BPM - I risultati superano le aspettative

Il margine di interesse netto (NII) supera le previsioni (+2% rispetto alle stime o +9% / +53% rispetto al trimestre precedente / all'anno precedente) grazie ad un ulteriore allargamento dello spread sui clienti (+45bp rispetto al trimestre precedente). Le commissioni rimangono stabili rispetto al trimestre precedente, mentre il reddito da trading è leggermente negativo a causa dell'impatto dei certificati. I costi sono migliori delle previsioni (-2,4% rispetto alle stime, +0,4% rispetto all'anno precedente), confermando un controllo positivo dei costi (chiusura di ulteriori 69 filiali a maggio), mentre il costo del rischio rimane sano (45bp rispetto alle aspettative di 58bp e sovrapposizioni di 200 milioni di euro) grazie all'assenza di un deterioramento significativo dei tassi di insolvenza (0,93%). Il capitale è molto solido (14,2% rispetto alle aspettative di 13,7%) grazie all'ottimizzazione dei rischi ponderati e alla generazione di utili con ulteriori margini di miglioramento (compromesso danese, plusvalenze dalla riorganizzazione delle attività di pagamento). L'accumulo del dividendo è in linea con le attuali linee guida di distribuzione (50%). Le previsioni per il 2023 sono state alzate, con ulteriori possibilità di miglioramento nel 2024 e nella politica di distribuzione del capitale. La direzione ha nuovamente alzato le previsioni per l'EPS del 2023 da circa 0,75 euro a oltre 0,80 euro, sulla base di un margine di interesse più forte (previsioni per il 2023 alzate a circa 3,25 miliardi di euro), ma ha lasciato invariata per il momento la previsione per l'EPS del 2024 (0,90 euro) in attesa dell'aggiornamento del piano aziendale previsto entro la fine dell'anno. Riteniamo che la solida posizione patrimoniale attuale giustifichi un rapporto di distribuzione più elevato (attualmente del 50%) e l'introduzione di un meccanismo di riacquisto in caso di ulteriore miglioramento della qualità degli asset (rapporto NPE lordo al 3,8%).

Feedback della conference call

La direzione è fiduciosa di mantenere un alto margine di interesse netto anche in un contesto di diminuzione dei tassi di interesse. Si prevede che il contributo negativo dei certificati al reddito da trading durerà (si prevede che il valore dei certificati rimanga stabile a 5 miliardi di euro). Le commissioni nel secondo semestre del 2023 dovrebbero essere stabili rispetto al primo semestre, con un ulteriore miglioramento previsto nella posizione patrimoniale grazie a alcune plusvalenze sulle attività di pagamento, mentre si prevede che gli ostacoli derivanti dall'aggiornamento del modello interno siano assolutamente gestibili. Per quanto riguarda l'utilizzo del capitale in eccesso, non sono previste operazioni di fusione e acquisizione (solo spazio nelle fabbriche di prodotti, ad esempio nel settore AM), con un focus sulla distribuzione del capitale agli azionisti (dividendo in contanti + possibile riacquisto) e sugli investimenti IT per rendere la base dei costi ancora più sostenibile nel medio termine. Un nuovo aggiornamento del piano aziendale è previsto entro novembre 2023.

Stime e Valutazione

Alziamo le nostre stime per l'EPS del 2023 del +6,5%, trainate da un maggior margine di interesse netto e da un minor costo del rischio, che compensano ampiamente il contributo negativo del reddito da trading. Per il 2024/2025, stiamo affinando le nostre stime per l'EPS del +0,4% / +4,5% rispettivamente sulla base di un contributo netto positivo da un maggior margine di interesse netto e da un minor reddito da trading. Alziamo anche le nostre stime per il DPS per tener conto di un rapporto di distribuzione più elevato (60% per il 2023 e 70% per il 2024). Al momento non includiamo alcuna ipotesi di riacquisto, anche se vediamo spazio per tale mossa dal punto di vista del capitale. Confermiamo l'acquisto; target alzato da 5,8 euro a 6,2 euro. Riteniamo che il solido cambiamento attuato dalla direzione dalla fusione (2016-2023: rapporto NPE lordo dal 24,1% al 3,8%, utile netto da -1,6 miliardi di euro a 1,2 miliardi di euro, rapporto CET1 dall'11% al 14,8%) consentirà una distribuzione di capitale più soddisfacente, con la possibilità di un riacquisto di azioni (non nelle nostre stime) che creerebbe valore per gli azionisti data la valutazione P/TE ancora bassa. Il titolo è ancora sottovalutato (P/TE 0,57x, ROTE 2023/25 superiore al 10%) con un rendimento a doppia cifra sul dividendo.