Sintesi - Prospettive più caute sui margini di raffinazione

Risultati 2Q24. Sul fronte macroeconomico, il 2Q24 ha visto prezzi del petrolio leggermente più alti in sequenza, con il Brent a $85/bl (+4% QoQ, +9% YoY) e prezzi del gas in ripresa, con il PSV Italia a €33/MWh (+14% QoQ, -11% YoY). Nel segmento Downstream, i margini di raffinazione sono diminuiti QoQ, soffrendo una riduzione nei crack del diesel (benchmark EMC Med a $4.5/bl, -45% QoQ, +7% YoY), mentre i crack chimici sono rimasti in rosso. Guardando alla performance operativa di Saras, l'attività presso la raffineria di Sarroch è diminuita sequenzialmente a €22.4mn bl da €25.2mn bl nel 1Q24. Passando ai dati di P&L, Saras ha riportato un adj. EBITDA a €91mn (vs. exp. €87mn) ed un utile netto rettificato a €30mn (vs. exp. €23mn). Sul bilancio, la PFN (post-IFRS16) ha chiuso in positivo a -€11mn (vs. exp Eu-5mn), in calo rispetto a -€139mn registrati alla fine di marzo, riflettendo il pagamento del dividendo per €143mn.

Analisi

Prospettive macroeconomiche più caute. Saras ha adottato una prospettiva più cauta per il 2H24, aspettandosi un calo dei margini di raffinazione a causa di una tendenza macroeconomica fiacca e dell'avvio della produzione di alcune grandi raffinerie extra-UE. A luglio, i crack della benzina sono scesi a ca. $14/bl-$15/bl, poiché la produzione aggiuntiva delle nuove raffinerie sta iniziando a raggiungere il mercato, e la stagione di guida americana tarda a materializzarsi. I crack del diesel hanno chiuso a ca. $18/bl, e le aspettative per il 2H24 convergono verso valori inferiori rispetto al 1H24. Tuttavia, il differenziale del crack del diesel dovrebbe rimanere al di sopra delle medie storiche a causa dei cambiamenti strutturali nei flussi di approvvigionamento verso l'Europa.

Guidance 2024 confermata. Nonostante una prospettiva di mercato più cauta sui margini di raffinazione, Saras ha confermato l'aspettativa di raggiungere un premio medio di US$3.5-4.5/bl sopra il nuovo margine di riferimento EMC nel 2024 (vs. US$4.0/bl nel 2023). La produzione annuale di Sarroch per il 2024 è stata confermata tra €96.5mn-€98.5mn bl (vs. €94.1mn bl nel 2023), con manutenzione molto limitata. Gli OpEx nel segmento Industrial & Marketing sono confermati intorno a €380mn-€400mn (vs. €415mn nel 2023), con CapEx confermati a €170mn-€180mn. Saras prevede che la PFN rimanga positiva alla fine del 2024 ad un livello vicino alla cifra registrata alla fine di giugno.

Aggiornamento sull'offerta pubblica di acquisto. Pochi giorni fa, in un'intervista per Il Sole24Ore, il CEO di Vitol Russell Hardy, commentando la bassa adesione alla PTO finora, ha detto che Vitol si sentirebbe a suo agio come azionista in una società quotata, come nel caso di due aziende acquisite da Shell: Vivo Energy, che è rimasta sulla borsa di Londra per quattro anni prima che Vitol ne prendesse il controllo totale e la delistasse, e Viva, ancora quotata in Australia. Hardy ha aggiunto che in questa fase sarebbe prematuro pianificare la fusione e l'assorbimento di Saras per consentire il delisting.

Variazione nelle Stime

Stime aggiornate e valutazione. Abbiamo semplicemente affinato le nostre proiezioni di P&L al ribasso per riflettere corse leggermente inferiori nel 2H24 e ridotto la posizione di cassa netta di fine anno assumendo un capitale circolante più elevato e maggiori uscite di cassa per tasse. Per quanto riguarda la valutazione, confermiamo il nostro TP di €1.60/azione.

La Nostra View

Giudizio TENDER confermato; TP a €1.60 invariato. Il periodo di accettazione per la PTO termina il 9 agosto. Considerando la tendenza al ribasso registrata dal margine di raffinazione nelle ultime settimane, suggeriamo di aderire all'offerta.

Stime dei principali dati finanziari