Spindox

Progressio rileva il 74.12% di Spindox: attesa OPA obbligatoria sulle minoranze. Il 31 luglio 2025 i principali azionisti di Spindox hanno siglato un accordo vincolante per la cessione del 74.12% del capitale sociale a Progressio SGR, ad un prezzo per azione pari a €13 cum dividend, equivalente ad un corrispettivo complessivo di €57.8 milioni. Il closing, sul quale pesano condizioni sospensive di rito, è atteso per ottobre e comporterà il lancio di un’OPA obbligatoria totalitaria alle medesime condizioni. Progressio SGR, primario operatore indipendente di private equity attivo nel mid-market italiano da oltre vent’anni, sosterrà lo sviluppo della società affiancando il management, che reinvestirà una quota rilevante dei proventi incassati e continuerà a guidare la gestione operativa della Società. L’eventuale delisting di Spindox da Euronext Growth Milan sarà subordinato al livello di adesioni registrato in OPA.

Analisi

1H25 KPI: VoP inferiore alle attese, ma prosegue la crescita dei margini. Nel 1H25 Spindox ha registrato un valore della produzione di €54.8mn (-3.1% a/a), penalizzato dalla cessazione di un’attività non ricorrente a bassa marginalità e dalla debolezza dell’automotive; al netto di tali effetti, i volumi negli altri settori sono rimasti stabili. Il 2Q25 ha confermato la stessa dinamica, con VoP a €26.8mn (-2.3% a/a, -4.3% t/t) e EBITDA Adj. a €2.5mn. A livello semestrale, l’EBITDA Adj. si è attestato a €5.1mn (+8.6% a/a), con margine al 9.4% (vs 8.4% nel 1H24), in costante miglioramento grazie a maggiore efficienza operativa e focus su servizi a più alto contenuto tecnologico. Dedotti €0.6mn di oneri straordinari, l’EBITDA reported è pari a €4.5mn. La PFN è positiva per €2.1mn (vs €5.9mn a fine 2024), il management si attende un progressivo miglioramento nei prossimi trimestri.

Variazione nelle stime

Aggiornamento delle stime. Abbiamo rivisto le nostre stime dal 2025E in avanti, riducendo i ricavi attesi del ~9%, ~12% e ~13% nei tre anni di riferimento e di conseguenza l’EBITDA/EBIT dell’8–15%, a riflesso di una dinamica di crescita più selettiva. Al 2027E stimiamo un Valore della Produzione di €132 milioni, con un CAGR EBITDA 25E–27E del +16% e una marginalità in progressivo miglioramento (EBITDA al 10.5%, EBIT al 7.7%). La PFN per il 2025 è attesa positiva per €6.6 milioni, con un ulteriore rafforzamento nei periodi successivi.

La view degli analisti

TP allineato al prezzo d’offerta, rating a Neutral. La quota di ampia maggioranza che Progressio deterrà prima del lancio dell’OPA, sufficiente a garantirle il controllo dell’Assemblea ordinaria e straordinaria, riduce significativamente le possibilità di un rialzo del prezzo offerto. I soci che scegliessero di non aderire si esporrebbero al rischio di eventuali operazioni potenzialmente diluitive, come fusioni con veicoli controllanti. Anche alla luce della revisione delle nostre stime (che tramite modello DCF evidenzia un fair value di €13.27 p/s) riteniamo quindi opportuno raccomandare agli azionisti di minoranza di aderire all’offerta obbligatoria che Progressio sarà tenuta a promuovere nell’autunno 2025. Conseguentemente, allineiamo il nostro target price al prezzo dell’offerta e portiamo il rating da BUY a NEUTRAL, dato che il titolo si è ormai pressoché allineato al livello dell’offerta.