Sintesi - Un libro ordini da record rafforza il periodo di Slancio

Un 4Q oltre la guidance: Salcef ha riportato ricavi e un EBITDA per il 4Q che hanno superato le nostre stime e il consenso, con la cifra annuale sopra l'estremità superiore della guidance aggiornata fornite insieme ai risultati del 3Q. Al di sotto dell'EBITDA, i numeri sono resi danneggiati dal riconoscimento delle PPA per le ultime acquisizioni; senza questo, i risultati sarebbero stati superiori alle nostre stime. Nel dettaglio, i ricavi del 4Q sono stati di €226,9mn (la nostra stima era di €199,1mn), in aumento del 26,9% su base annua, portando il totale annuale a €794,7mn, in aumento del 40,8%, ben al di sopra delle previsioni per un aumento tra il 30% e il 35%. Per quanto riguarda la redditività, l'EBITDA si è attestato a €45mn, il 13% in più della nostra stima di €39,8mn. Il margine è stato del 19,8%, 60bp in meno rispetto all'anno precedente a causa della diluizione dalle acquisizioni. Più avanti, l'EBIT è stato di €23,4mn, al di sotto delle nostre stime a causa del riconoscimento delle PPA per le ultime acquisizioni. Escludendo questa voce, la cifra sarebbe stata superiore alla nostra stima di €29,3mn. Per quanto riguarda la generazione di cassa, il debito netto a fine anno si è attestato a €7mn, leggermente al di sotto della nostra stima per una posizione di cassa di circa €6mn. Infine, il management proporrà il pagamento di un DPS di €0,55 (la nostra stima era di €0,56, in linea con le nostre stime).

Analisi

Raccolta ordini rimane solida. Ancora una volta, il risultato più notevole del trimestre è stata l'espansione del libro ordini, che ha raggiunto un nuovo massimo di €2,2bn, superando la cifra precedente di €2,02bn alla fine di settembre. Questo ha superato la nostra stima di €2,1bn grazie ad una raccolta ordini di €422mn nel 4Q, risultando in un rapporto book-to-bill di 1,9x.

Si prevede un aumento dei ricavi del 20% nel 2024, con un margine del 19%: guardando al 2024, il management si aspetta che i ricavi aumentino di circa il 20% su base annua (di cui il 15% organico), mentre il margine EBITDA è previsto appena sopra il 19% a causa dell'impatto dilutive delle acquisizioni. A nostro avviso, la guidance del margine è stata la preoccupazione maggiore emersa dalla pubblicazione, in quanto indicava un margine in calo dal 20,2% nel 2023 al 19% nel 2024. Durante la call, il management ha spiegato che questo calo deriva dal forte contributo atteso dalle due aziende acquisite più di recente (FVCF e Colmar), che nel 2024 dovrebbero contribuire ai risultati con ricavi di circa €100mn e margini ancora limitati intorno al 10%, il che significa che implicitamente il resto del Gruppo continuerà ad avere un margine di circa il 20%. Grazie alle efficienze che stanno venendo implementate, il management si aspetta che i margini di queste 2 aziende raggiungano la media del gruppo nel 2025.

Variazione nelle Stime

Stime EBITDA leggermente aumentate: stiamo allineando le nostre stime con la guidance, aumentando i ricavi ma abbassando i margini, risultando in un lieve aumento nelle nostre stime di EBITDA. Il taglio dell'EPS implementato in questo studio è interamente attribuibile a voci non monetarie (PPA e ammortamento).

La Nostra View

OUTPERFORM confermato; TP €30,40 da €29,0. Confermiamo la nostra visione positiva sull'azienda poiché il 2024 dovrebbe ancora presentare una forte crescita, grazie non solo alla crescita in Italia, ma anche all'accelerazione registrata negli Stati Uniti e ai progetti importanti che sono pronti a partire in Romania e in Egitto. La raccolta ordini rimane altrettanto robusta, e anche nei primi due mesi gli ordini hanno superato la produzione, aumentando la visibilità sulla possibilità di stabilire un nuovo record nel 2024. La nostra valutazione, risultato di un modello DCF, risulta in un target price di €30,4, in aumento da €29,0 a causa del risk-free rate più basso adottato nei nostri modelli (4,0% da 4,5%, secondo le ipotesi di Intermonte).