DHH

DHH ha conseguito risultati solidi nel primo semestre, superando dell'1% e del 4% rispettiamente le nostre stime di ricavi e di EBITDA rettificato, con margini resilienti nelle varie geografie e linee di business. La crescita organica (escludendo Teknonet) ha rallentato leggermente su base trimestrale (+4%) ma è rimasta solida; la nostra nuova stima per i ricavi del FY25-27 è più conservativa rispetto alla precedente assunzione di crescita high single digit, che sembra troppo impegnativa dopo le tendenze del primo semestre. La revisione delle stime è completamente compensata da un WACC più basso nel nostro DCF; il target price rimane invariato. Il focus continuo sulla crescita organica, la disciplina dei margini e le M&A nell'UE supporta la nostra visione costruttiva sul titolo.

Analisi

Risultati del primo semestre 25. Escludendo il contributo di Teknonet (consolidato dal secondo trimestre, Managed IT e altri servizi), DHH ha realizzato una crescita dei ricavi del +4% nel primo semestre (2° trimestre: +4%, 1° trimestre: +5%) e un aumento dell'EBITDA del +8% (2° trimestre: +11%, 1° trimestre: +6%). Il margine EBITDA del primo semestre è migliorato dal 33% al 34%, sostenuto da costi delle materie prime più bassi (-6%), ma la spesa è aumentata nei servizi di data center (+15%), nei servizi di rete (+23%) e nei servizi e licenze all'ingrosso (+10%). I costi del personale sono aumentati (+11%), così come i servizi professionali (+13%) e marketing & vendite (+3%). Il flusso di cassa operativo si è attestato a €6.7 milioni, pari al 100% dell'EBITDA convertito in cassa. Il debito netto (€4.6 milioni) è stato ben al di sotto della nostra previsione (€8.4 milioni), principalmente grazie al minore assorbimento di capitale circolante.

Feedback dalla call: Nel 2Q l’EBITDA ha registrato una crescita a doppia cifra, nonostante un lieve rallentamento QoQ dei ricavi, legato al churn di alcuni clienti di Seeweb (collegato a operazioni di M&A) e alla base di confronto sfidante dovuta all’aumento dei prezzi delle licenze VMware trasferito ai clienti lo scorso anno. La domanda dal settore Automotive è rimasta debole, ma la crescita complessiva è stata preservata; Connesi è cresciuta del +5%, con primi segnali positivi nelle infrastrutture AI e le prime applicazioni concrete presso i clienti. L’ingresso nel settore MSP da un lato dovrebbe generare sinergie significative in Italia, Teknonet dovrebbe infatti progressivamente internalizzare i costi di rete esterni tramite Connesi, dall’altro è di supporto alla strategia M&A, focalizzata nel breve termine sull’Italia su piccoli target altamente complementari e con approccio disciplinato. La generazione di cassa di DHH è anche legata a un modello capex-light: nessun investimento diretto in AI ma leasing con fornitori globali, che consente di allineare meglio ricavi e costi ed evitare il rischio di obsolescenza delle GPU (ciclo di vita <3 anni).

Variazione nelle stime

Revisione stime: Ricalibriamo la crescita organica dei ricavi per il FY25-27 su livelli mid single-digit (vs high single-digit in precedenza), in linea con l’andamento osservato nel 1H. Rispetto alle precedenti stime, lasciamo invariati i margini nel FY25, migliorandoli di +0.4pp nel FY26-27. Nel complesso, queste revisioni si traducono un taglio dell’Adj. EPS del 4% nel FY25 e a doppia cifra nei due anni successivi.

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato; TP ancora a €31.00. nel nostro modello DCF, la riduzione del WACC (equity risk premium ridotto dal 6% al 5.5%) compensa la revisione delle stime, consentendoci di confermare il TP a €31 (+29% di upside sui prezzi correnti). A tale livello, il titolo tratterebbe a ~12x EV/EBITDA’25E (~9.6x ai prezzi correnti), a sconto rispetto ai principali peer quotati e ad alcune recenti operazioni di M&A sul mercato privato (avvenute circa 15-19x EV/EBITDA).