Credem

Nonostante non sia coinvolta nel consolidamento del settore e mantenga una politica di payout tradizionalmente conservativa, la qualità del DNA di Credem è emersa negli ultimi mesi, con il titolo che ha performato relativamente bene nonostante la sua bassa liquidità. Il Gruppo continua a focalizzarsi sulla crescita organica, una posizione che apprezziamo sinceramente. Mentre la redditività ha raggiunto il picco nel 2024, come evidenziato dalle nostre aspettative per i risultati del 1Q25 (i risultati saranno pubblicati l'8 maggio), buone notizie potrebbero emergere nel 2026 dal diverso trattamento della sua base CET 1 (Holding vs. Gruppo) che implica un ulteriore c. 120pb di CET1r. Tuttavia, il potenziale di upside al nostro target price (€12.80, invariato) si è ristretto nel tempo e ora è praticamente eliminato, il che spiega il nostro downgrade da OUTPERFORM a NEUTRAL.

Analisi

Capitale e payout: dal lato regolamentare, il CET1r dovrebbe beneficiare dalla consueta generazione di capitale organico, nonostante l'impatto regolamentare di Basel4 (~60pb nel FY25, parzialmente compensato dalla generazione di capitale). Ci aspettiamo che le future distribuzioni siano almeno in linea con il DPS proposto per il FY24 di €0.75, dato il track record dell'azienda nel fornire dividendi in crescita/stabili. Ciò guiderebbe chiaramente una revisione al rialzo del tasso di distribuzione. Sottolineiamo che l'azienda ha avviato colloqui preliminari con i regolatori per valutare l'impatto dell'implementazione della CRD IV, che potrebbe modificare l'ambito prudenziale da holding a livello di gruppo, ma ciò è improbabile prima del 2026.

Outlook: prevediamo un ambiente di tassi d'interesse più bassi nei prossimi anni, correlato a riduzioni già implementate e ulteriori tagli dei tassi previsti in futuro. A nostro avviso, l'impatto sarebbe duplice: un minore margine d'interesse, parzialmente compensato da un incremento dei volumi di prestiti, specialmente nel 2026, e un graduale spostamento della liquidità e AuC verso prodotti WM, che dovrebbe guidare le commissioni. Sull'OpEx, vediamo una tendenza al rialzo correlata ai continui investimenti nel business, in contrasto con la maggior parte del settore con l'eccezione di BPSO. Vediamo quindi un lieve deterioramento nello scenario macro, con i tassi di default in aumento di alcuni pb, anche se ciò non sarebbe un problema per Credem, essendo uno dei player più forti nell'arena bancaria in termini di AQ.

Variazione nelle stime

Aggiornamento delle stime: stiamo modificando le stime su ricavi, OpEx e accantonamenti. Per il margine d'interesse, incorporiamo il rallentamento nella nostra previsione per il FY25, compensato dall'effetto volume atteso nel FY26. Sulle commissioni, vediamo un rialzo in tutti e tre gli anni, correlato al crescente interesse per gli asset gestiti, ma l'impatto maggiore sarà nel 2026-27. Vediamo poi un po' di inflazione nei costi del personale, principalmente a causa del rinnovo del contratto collettivo di lavoro (CCNL), e nei costi amministrativi, così come accantonamenti più bassi sui rischi di credito nel 2025 e 2026. Pubblicheremo inoltre le nostre stime per il 2027, che riflettono un ulteriore incremento della redditività dovuto a un margine d'interesse relativamente stabile e alla continuazione del trend di crescita per le commissioni.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL da OUTPERFORM; TP a €12.80 da €12.08. incorporiamo la nostra modifica delle stime (EPS adj. 2025/26 +0.7%/+7.6%) nella nostra valutazione, così come il premio per il rischio più elevato (+50pb). L'impatto misto di queste considerazioni ci permette di mantenere invariato il nostro target price (€12.80). Tuttavia, dato il limitato rialzo, stiamo declassando il titolo a NEUTRAL. Il titolo è scambiato a 1.00/0.94/0.89x il suo TE FY25/26/27, al target scambierebbe a 1.06/1.00/0.94x.