Banca Sistema

BST ha pubblicato i risultati del 2° trimestre 2025 il 1° agosto, inferiori alle attese principalmente a causa di un forte calo del margine d’interesse (NII), dovuto alla cessione di crediti e a un minor volume di turnover nel factoring. Ora stiamo rivedendo al ribasso le nostre stime per riflettere risultati più realistici per l’intero esercizio 2025, alla luce di performance operative peggiori del previsto. Segnaliamo anche che Banca CF+ ha lanciato un’OPA volontaria, non finalizzata al delisting, su tutte le azioni di BST in circolazione, offrendo un corrispettivo inferiore sia al prezzo di mercato sia al nostro precedente target price (pari a €2.60 per azione). Il CEO, che è anche il maggiore azionista (circa il 24.86%), ha firmato un accordo per aderire all’offerta. Tenuto conto di questi elementi, abbassiamo il rating del titolo a NEUTRAL e poniamo il target price “Under Review”.

Analisi

Risultati 2Q25: i risultati sono stati inferiori alle attese, principalmente per il calo del Margine d'Interesse (NII). I ricavi sono diminuiti sia rispetto al trimestre precedente che all’anno precedente, riflettendo la flessione del margine d’interesse causata da un rallentamento del turnover nel factoring e dalla cessione di alcuni crediti; tali effetti sono stati parzialmente compensati da un maggior contributo delle commissioni, grazie alla buona performance del credito su pegno e del recupero crediti, e da un buon risultato di trading, nonostante il contributo dell’ecobonus sia diminuito. I costi operativi sono stati in linea con le attese, e il costo del rischio (CoR) si è attestato a 13bps, portando a un utile netto di €3 milioni, rispetto ai €4 milioni stimati. Un elemento positivo è stato il calo del 20% trimestre su trimestre dei crediti scaduti, che ha ridotto significativamente gli RWA e ha fatto salire il CET1 ratio al 13,8%, sopra i livelli pre-riclassificazione.

Variazione nelle stime

Revisione delle stime: stiamo riducendo le nostre previsioni dopo i risultati deludenti di BST, che rendono difficilmente raggiungibili le stime precedenti. Prevediamo ora ricavi più bassi: il NII cala per effetto delle cessioni (sebbene previsto in crescita nei prossimi anni), mentre le commissioni aumentano grazie al buon andamento del recupero crediti e del credito su pegno, e il trading beneficia dell’attività core, delle dismissioni di portafoglio e del trading ecobonus. Ciò riduce i ricavi totali di circa il 5-7%. I costi operativi scendono leggermente (minori costi del personale, maggiori costi amministrativi), portando a un calo dell’utile operativo del 10-12%. Sotto la linea operativa, ipotizziamo un CoR più basso nel 2025. Complessivamente, l’utile netto adjusted scende del 15-16%, mentre la nostra proiezione del CET1 ratio migliora grazie all’andamento del trimestre. Come riportato nel comunicato del 2Q25, l’OPA di Banca CF+ comporterebbe un onere una tantum di €9.6 milioni nel FY25 legato ad accordi di retention e potenziali compensi al CdA per cessazioni anticipate; escludiamo questa voce dalle nostre stime.

Offerta pubblica di acquisto da parte di Banca CF+: è stata lanciata un’OPA su tutte le azioni BST in circolazione, non finalizzata al delisting. Il corrispettivo è di €1.382 per azione in contanti, più 21 azioni KK (dopo uno stock split 1:98) da assegnare entro 6 mesi dalla data di regolamento dell’OPA (il “Deferred Consideration”), per ogni azione BST portata in adesione. Al 1° agosto, il valore totale dell’offerta sarebbe stato di circa €1.785 per azione BST. Come spiegato nel dettaglio, qualora non fosse possibile allocare le azioni KK, il Deferred Consideration potrebbe essere modificato secondo tre scenari distinti.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL da BUY; TP "Under Review" alla luce della revisione delle stime e del fatto che l’offerta, in ogni scenario, risulta inferiore sia al prezzo di mercato sia al nostro precedente TP di €2.60, declassiamo il titolo a NEUTRAL e poniamo il nostro TP “in revisione”. Il titolo è ora scambiato a 0.54/0.50/0.46x del tangible equity previsto per gli esercizi FY25/26/27.