Banca Popolare di Sondrio

Considerando il suo franchise, BPSondrio è uno dei piatti più appetitosi nel menu del consolidamento bancario italiano: con circa 500 filiali, la maggior parte delle quali in Lombardia, si adatterebbe perfettamente a qualsiasi banca di cui ci occupiamo, e questo deve essere adeguatamente ricompensato. Questo "pensiero laterale" è stato centrale per noi sin dal nostro IoC, anche se ammettiamo che non ci aspettavamo un'offerta così presto. L'adattamento industriale con BPER è cristallino e ancor di più considerando che lo stesso azionista più rilevante (Unipol) è "favorevole". Trasferendo le nostre stime al 2027, raggiungiamo un fair value stand-alone di €10.30/s (da €8.70/s). Detto ciò, pensiamo che BPER dovrà raccogliere potere di voto per potenziare le sinergie, il che, tradotto, significa "fare un incremento di contante". Calcoliamo che BPER dovrebbe aggiungere fino a €2/s in contanti al valore stand-alone di BPSondrio. Assumendo che la nostra visione del scenario M&A si riveli accurata, questo significa una valutazione di €12.30/s, che è il nostro nuovo target price per BPSondrio. Spostiamo la nostra raccomandazione a NEUTRAL a causa del limitato upside (~10%). Tuttavia, ci aspettiamo che BPER abbia il capitale e la forte intenzione di addolcire adeguatamente la sua offerta per attrarre più interesse nella sua offerta di acquisire il controllo di BPSO.

Analisi

Piano Industrial 2025-27: Il nuovo piano industriale di BPSO ha chiaramente alzato l'asticella per la sua valutazione stand-alone. Il piano si concentra su una profittabilità migliorata che sfrutta un margine d'interesse più resiliente, sulle attività basate sulle commissioni e, chiaramente, sulla remunerazione degli azionisti. Il payout ratio è stato alzato all'85%, garantendo un elevato dividend yield a single-digit, ai prezzi di chiusura del 14 marzo.

Minorities e Majorities: Crediamo che questo accordo sia ora scolpito nella pietra, ma ci manca ancora il "quando". L'azionista principale ha una partecipazione considerevole (20% in BPER/BPSO) e un bias industriale coerente, ma non c'è ancora chiarezza sui tempi dell'accordo. La nostra miglior ipotesi/stima è che l'obiettivo sarà di garantire una maggioranza nell'EGM, poiché questo significherebbe portare a casa tutte le sinergie. Mentre è probabile che gli investitori istituzionali offrano tutte le loro azioni al prezzo aumentato (scambio azionario + un previsto incremento di contante), il principale punto di contesa è la base di azionisti retail, che si prevede rappresenti circa il 35%/40% del capitale e sarà quindi cruciale per acquisire il controllo dell'EGM.

Variazione nelle stime

Abbiamo rivisto le nostre stime per includere i trend stimati nel piano industriale rilasciato. Le modifiche riflettono un margine d'interesse più resiliente, OpEx leggermente inferiori, e un approccio più rigoroso riguardo al costo del rischio, anche data la prudente gestione da parte di BPSO delle esposizioni problematiche. Il rapporto CET1 sta diminuendo a causa del nuovo payout ratio dell'85% e dell'impatto di Basel4. L'EPS adj per FY25/26 è rivisto verso l'alto del +20%/+26%.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL da OUTPERFORM; TP a €12.30 da €8.70. Data la modifica delle stime, raggiungiamo una valutazione stand-alone di €10.30 per azione. Inoltre, pensiamo che BPER dovrebbe riconoscere una porzione significativa delle sinergie attese (60%) agli azionisti di BPSO, che si traduce in un premio di circa €2 per azione. Date queste sinergie, raggiungiamo una valutazione totale di €12.30 per azione BPSO. Il titolo è ora scambiato a 1.21/1.19/1.17x per FY25/26/27 TE; al target scambierebbe a 1.33/1.30/1.28x.