Banco BPM

Il 2025 è stato un anno peculiare per Banco BPM: ha completato un'offerta pubblica di acquisto su Anima, è pronta a migliorare i suoi ricavi in modo più diversificato ed è stata oggetto di un'offerta pubblica di acquisto da parte di UCG che non si è concretizzata. Guardando ai risultati del 3Q25, sono stati superiori alle aspettative, guidati dalla crescita organica e dagli accantonamenti. Il CET1 ratio si è attestato al 13.5%, la guidance è stata confermata (l'utile netto per il FY25 si è assestato ~€1.95 miliardi) così come il DPS intermedio (€0.46). Ci aspettiamo che Anima continui a contribuire in modo significativo ai risultati di BAMI, grazie alla crescita dell'AuM e a un potenziale accordo di distribuzione con un'altra banca. Su base fondamentale, tuttavia, BAMI (+ Anima) sembra valutato a fair value ai prezzi attuali, poiché a nostro avviso il prezzo del titolo ha ora incorporato l'aumento derivante dall'acquisizione di Anima. Stiamo quindi declassando il titolo a NEUTRAL, pur aumentando il nostro TP a €12.4, a causa delle rettifiche alle nostre stime e di una riduzione di 50 punti base nel risk free rate.

Analisi

I risultati del 3Q25 hanno superato le aspettative, di circa il 7% per l'utile operativo e ancor di più per il risultato netto, guidato da accantonamenti inferiori. I ricavi sono stati trainati da un margine d'interesse (NII) superiore alle attese, grazie alla concessione selettiva di crediti e a un efficace 'spread management', nonché da un forte reddito da commissioni, supportato da Anima, e solidi contributi da assicurazioni e società contabilizzate a patrimonio netto. Le spese operative sono state inferiori alle aspettative sia per il personale che per le linee amministrative, sollevando l'utile operativo al di sopra delle previsioni. Al di sotto della linea operativa, accantonamenti significativamente inferiori e alcuni ripristini positivi hanno contribuito ai migliori risultati. L'utile netto è stato del 16.3% superiore alle stime, e il CET1 ratio è arrivato al 13.52%, 15 punti base meglio del previsto, beneficiando di una maggiore redditività, DTA e riserve FVOCI.

Variazione nelle stime

Modifica delle stime: stiamo rivedendo le nostre stime in seguito al rilascio dei risultati, con soli piccoli aggiustamenti al mix del P&L. Stiamo riducendo le previsioni NII per il 2026 e il 2027, portando i ricavi a scendere di -1% e -0,6% rispettivamente, mentre altri ricavi rimangono invariati. Stiamo leggermente aumentando le D&A per gli stessi anni. Al di sotto della linea operativa, l'unico cambiamento notevole è un'aliquota fiscale prevista più alta del 30%, con una riduzione del profitto operativo del -2.2% per il 2026 e del -1.5% per il 2027. Abbiamo abbassato l'utile netto rettificato del -1.0%/-2.7%/-2.1% per i FY 25/26/27.

Feedback dalla conference call: durante la conference call, il management ha assunto un tono positivo sull'NII, che si prevede stabile poiché lo spread sembra aver raggiunto il suo punto più basso, e sulla crescita prevista delle commissioni guidata da Anima e Insurance. Il management ha anche detto che BAMI ha opzioni sulle minorities di Anima, poiché potrebbe volere che altri potenziali distributori prendano una partecipazione nella società.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL da OUTPERFORM; TP a €12.40 da €12.00. valutiamo Banco BPM con un GGM implied P/TE multiple, mediando i fair values per FY26/27, senza incorporare alcun premio M&A. Dato il cambiamento nelle stime e il taglio di 50 punti base nel risk free rate, stiamo aumentando il nostro target price a €12.4, mentre declassiamo il titolo a NEUTRAL, poiché preferiamo altri nomi che potrebbero godere di rivalutazioni più elevate (BPER e BMPS). Il titolo viene scambiato a 1.52/1.49/1.46x il suo TE, al target si scambierebbe a 1.49/1.47/1.44x.