UniCredit

I risultati del 3Q25 di UCG sono stati migliori del previsto grazie a un forte trading e a minori accantonamenti, il che significa che la qualità non è stata elevata. Il principale aspetto positivo da evidenziare è stato il CET1 ratio migliore del previsto (14.8%), con una proiezione per il 2027 pari al 16.2% (anche se non tiene conto della distribuzione del capitale in eccesso). Tuttavia, dato il nuovo ordinary payout ratio all'80% dell'utile netto, con il cash payout ratio ancora al 50%, stiamo abbassando la nostra stima per i futuri Share Buybacks (SBBs), con un impatto negativo su EPS, adj. EPS e DPS a causa del conteggio più alto delle azioni. Considerando i cambiamenti nelle nostre stime e le aspettative di SBB inferiori, riduciamo il nostro target price a €58 (da €61), confermando la nostra raccomandazione NEUTRAL, poiché continuiamo a preferire altri titoli bancari sotto la nostra copertura, che si prevede proiettino traiettorie di crescita organica più forti e rendimenti più alti sui dividendi.

Analisi

I risultati del 3Q25 di UCG hanno superato le aspettative, principalmente grazie a un reddito da trading più forte e accantonamenti significativamente inferiori per il rischio. I ricavi sono stati complessivamente stabili su base trimestrale poiché una diminuzione del margine d'interesse (NII) è stata compensata da un reddito da commissioni resiliente, principalmente da investimenti e assicurazioni, e da una robusta performance del trading. I costi operativi sono stati leggermente inferiori, risultando in un rapporto C/I del 37.1%. Al di sotto della linea operativa, il costo del rischio è stato solo di 10 pb contro i 15 pb previsti, e gli accantonamenti per il rischio sono stati ben al di sotto delle previsioni, con le sovrapposizioni che sono rimaste stabili a €1.7 miliardi. L'utile netto ha raggiunto €2.6 miliardi (+15% A/E e +9.5% A/Consensus). Il CET1 ratio si è attestato al 14.8%, significativamente superiore al 13.9% previsto, riflettendo impatti inferiori alle aspettative da Commerzbank e un'inflazione RWA moderata. Il Consiglio ha anche approvato un interim DPS di €1.4282 e ha confermato che la seconda tranche del SBB 2024 (€1.8 miliardi) inizierà a breve, sebbene non sia stato proposto alcun buyback intermedio.

Variazione nelle stime

Aggiornamento stime. Per quanto riguarda i ricavi, stiamo apportando solo piccole modifiche al NII e alle commissioni, riflettendo la crescita dei prestiti e un contributo assicurativo atteso più alto. Stiamo rivedendo la linea di trading per includere i costi di copertura legati alla partecipazione CBK. Per i costi, ora prevediamo spese amministrative e D&A inferiori, con un trend piatto fino al 2027, risultando in un proiettato rapporto C/I del 36.8%. Stiamo riducendo le LLP per il 2025 per riflettere i risultati migliori del previsto, ma le aumenteremo per il 2026 e 2027 per tenere conto di un potenziale deterioramento della AQ dovuto all'esposizione paneuropea di UCG. Stiamo anche rivedendo al ribasso gli accantonamenti per il rischio. Stiamo modificando l'aliquota fiscale per riflettere minori write-up DTA attesi nel 2026 e 2027. L'utile netto rettificato è ora visto leggermente inferiore, del -0.3%/-1.1%/-2.5% per FY25/26/27.

Payout e SBB: l'ordinary payout ratio è stato abbassato all'80% dell'utile netto, con il cash payout ratio ancora al 50%, il che implica una riduzione dei futuri SBBs previsti. Questo ha un impatto positivo sulla generazione di capitale, ma negativo su EPS e DPS, così come sulla valutazione.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL confermato; TP a €58.00 da €61.00. Valutiamo UCG attraverso un GGM implicit P/TE multiple, scontato al 31/12/2026. Dato i cambiamenti apportati al nostro modello, stiamo abbassando il nostro TP a €58 (da €61). Il titolo ora è scambiato a 1.39/1.27/1.19x il suo FY25/26/27 TE ps, a target si scambierebbe a 1.31/1.20/1.12x.