BPER Banca

I risultati del 2Q25 di BPER sono stati superiori alle stime grazie a solidi trend operativi. Tuttavia, riteniamo che l'attenzione sia altrove. BPER ha appena concluso il suo OPA su BPSO, raggiungendo ~80.7% del capitale sociale. Sta puntando a eseguire la fusione quanto prima possibile. A nostro avviso, l'operazione sarà un punto di svolta per gli azionisti di BPER, poiché evidenziamo in questo report, grazie a una solida posizione patrimoniale, sinergie conservative attese, forte redditività e distribuzioni significative. Ora includiamo il contributo di BPSO, consolidato linea per linea, nelle nostre stime, assumendo che la fusione si concluda entro il 1Q26, eliminando così il pagamento di minorities significative dal 2026 in avanti. Dati i solidi fondamentali del nuovo perimetro e i trend attesi, stimiamo un Fair Value di €10 per azione e miglioriamo la nostra raccomandazione a BUY.

Analisi

Risultati BPER 2Q25. BPER ha riportato risultati superiori alle aspettative, supportati da forti trend operativi: il margine d'interesse (NII) sta crescendo organicamente su volumi e portafoglio titoli, le commissioni sono sostenute da eccellenti afflussi sia su AuM che su Bancassurance, e le partecipate aggiungono un contributo solido. Gli OpEx sono risultati migliori delle attese grazie a costi amministrativi inferiori, mentre il CoR si attesta a 32bps. L'utile netto ha raggiunto €461 milioni (+19,1% A/E) e il CET1 ratio si attesta al 16.22%. Il management ha espresso un tono ottimista sull'esercizio 25, alzando la guidance sui ricavi a €5.5 miliardi e segnalando un CoR strutturalmente inferiore a <40 bps. Prima di fondere le banche, abbiamo rivisto al rialzo le previsioni stand-alone di BPER, aggiungendo un NII leggermente più alto per il 2025-26 e aumentando il trading e Altri ricavi per includere il supporto dalle partecipate; ora proiettiamo un C/I del 50.0%/48.1%/46.9% per gli esercizi 25-27 e abbiamo ridotto le assunzioni su CoR.

Tempistica della fusione BPSO. Dopo l'offerta riaperta, BPER ha aumentato la sua partecipazione in BPSO a circa l'80.69%, prendendo il controllo dell'assemblea generale straordinaria di quest'ultima. Il consolidamento è iniziato il 1° luglio, quindi solo i risultati del 2H25 di BPSO confluiranno nei numeri di gruppo. BPER mira ad avere il piano di fusione approvato entro la fine di ottobre, a quel punto verrà divulgato il rapporto di cambio legalmente definito; questo ratio potrebbe non prevedere alcun premio per gli azionisti di BPSO che non hanno aderito durante il periodo di offerta.

Variazione nelle stime

Il cambiamento nel perimetro rende il 2025 un chiaro anno di transizione: sforzi di integrazione, un costo una tantum di €300 milioni nel 4Q25 e il 2H25 di BPSO limitano il quadro a breve termine. Successivamente, l'operazione diventa marcatamente accrescitiva — alto single-digit su EPS e double-digit su DPS — guidata principalmente dal reddito da commissioni su afflussi robusti in AuM, AuC e Bancassurance, oltre a ulteriori aumenti da un NII sostenibilmente più alto e risultati più forti della product factory. Fondamentale, il CET1r rimane solido, comodamente sopra il 15% con una generazione di capitale organica costante.

La view degli analisti

Giudizio: BUY da NEUTRAL; TP a €10.00 da €8.10. Valutiamo BPER utilizzando un modello GGM implicito P/TE. Dato il nuovo perimetro, i trend positivi per l'estrazione di valore e la riduzione dell'ERP di Intermonte di 50bps, raggiungiamo un Fair Value di €10 per azione. Abbiamo cambiato la nostra view sul titolo, alzando la nostra raccomandazione a BUY. Il titolo è negoziato a 1.18/1.15x il suo FY26/27 TE; al target, sarebbe negoziato a 1.38/1.33x.