VOLKSWAGEN - Analisi Fondamentale

Risultati FY24 superano le aspettative; sfide per FY25 in arrivo

Volkswagen ha riportato risultati solidi per l'anno fiscale 2024, con una performance robusta nel quarto trimestre che ha superato le aspettative. Le vendite e i risultati operativi hanno superato le previsioni, anche se il reddito netto è stato inferiore a causa dei costi di ristrutturazione. Il flusso di cassa libero (FCF) ha significativamente superato il consenso, grazie alla riduzione della spesa in conto capitale e al miglioramento del capitale circolante. Volkswagen ha proposto un dividendo solido, sebbene al di sotto delle aspettative. L'azienda prevede una continua perdita di quota di mercato in Cina, con un recupero atteso nel 2026. Le prospettive per il FY25 sono superiori alle aspettative, ma non tengono conto dell'impatto potenziale delle tariffe, della rilassamento delle normative sul CO2 e di ulteriori misure di ristrutturazione.

Fatti salienti FY24 e guidance FY25

Per il FY24, i ricavi hanno raggiunto i 324.7 miliardi di euro, segnando un incremento dello 0.7% su base annua. Il risultato operativo è stato di 19.1 miliardi di euro, in calo del 16% rispetto all'anno precedente, con un ritorno sulle vendite del 5.9%, in diminuzione di 110 punti base. L’utile per azione si è attestato a 21.42 euro, registrando un calo del 33% su base annua. Il flusso di cassa netto del settore automotive è stato di 5 miliardi di euro, in calo del 53%, mentre la liquidità netta del settore automotive a fine 2023 ammontava a 36.1 miliardi di euro, rispetto ai 40.3 miliardi dell'anno precedente. La proposta di dividendo è di 6.36 euro per azione privilegiata e 6.3 euro per azione ordinaria, con un calo del 30% rispetto all'anno precedente.

Per il FY25, l'azienda prevede un incremento dei ricavi fino al 5% su base annua, raggiungendo un massimo di 340.9 miliardi di euro. Il ritorno operativo sulle vendite è atteso tra il 5.5% e il 6.5%, implicando un utile operativo di circa 20 miliardi di euro al punto medio della forchetta. Il flusso di cassa netto del settore automotive è stimato tra 2 e 5 miliardi di euro, mentre la liquidità netta del settore automotive dovrebbe attestarsi tra 34 e 37 miliardi di euro.

Analisi

Volkswagen ha riportato vendite per il FY24 pari a 324.7 miliardi di euro, con un incremento dello 0.74% su base annua, superando le attese del consenso dello 0.7%. I ricavi sono state penalizzati da un calo del 3.5% nelle consegne, in particolare in Cina, dove la contrazione è stata del 10%, parzialmente compensata dalle solide performance dei servizi finanziari. Il gruppo ha registrato un utile operativo di 19.1 miliardi di euro, in calo del 16% su base annua, ma superiore del 5.3% rispetto alle attese, con un margine del 5.9%, oltre il 5.6% previsto dal consenso. L'utile netto è stato di 12.4 miliardi di euro, in calo del 31%, con un EPS di 21.42 euro, inferiore alle attese di 22.6 euro. Il quarto trimestre ha dato un impulso positivo ai risultati annuali, grazie a volumi robusti nel core brand group. I ricavi del trimestre sono state pari a 87.4 miliardi di euro, in linea con l'anno precedente ma superiori del 3% alle previsioni. L'utile operativo è stato di 6.34 miliardi di euro, in calo del 3% su base annua ma del 19% superiore alle attese, con un margine del 7%, sopra le previsioni.

Volkswagen ha affrontato una crescente concorrenza in Cina, con i produttori locali che hanno lanciato veicoli a prezzi accessibili nel segmento dei veicoli a nuova energia (BEV + Hybrid). Nonostante gli sconti sui prezzi, il gruppo ha perso il 2% della quota di mercato. L’utile operativo delle joint venture cinesi è sceso a 1.74 miliardi di euro, in calo del 34%, ma comunque superiore del 10% rispetto al consenso. Per il FY25, Volkswagen prevede un'ulteriore contrazione della redditività, con un utile operativo tra 0.5 e 1 miliardo di euro, a causa dell'avvio di nuove architetture e di volumi più bassi, nonostante il lancio di nuovi modelli Audi. La ripresa è attesa nel 2026 grazie a una nuova offensiva di prodotto, che include modelli sviluppati localmente in collaborazione con Xpeng. Tuttavia, il cambiamento strutturale nelle preferenze dei consumatori, sempre più orientati verso i marchi locali, fa prevedere ulteriori perdite di quota di mercato oltre il 2025, nonostante gli sconti sui prezzi e i nuovi modelli. Volkswagen mantiene una posizione solida nel segmento dei motori a combustione interna, ma è in ritardo nel mercato in rapida crescita dei veicoli elettrificati, che ora rappresentano oltre il 50% delle vendite regionali, spinti dagli incentivi governativi. Inoltre, la crescente domanda di software avanzati e tecnologia smart rappresenta una sfida, soprattutto a causa delle difficoltà della divisione Cariad. Sebbene l’integrazione del software di Rivian possa migliorare la competitività, ciò potrebbe non avvenire prima della fine del decennio, quando i leader del mercato avranno già consolidato le loro posizioni. Per recuperare quote in Cina, Volkswagen deve migliorare la propria offerta di veicoli elettrificati a prezzi competitivi e con software/infotainment avanzati, adattati alle esigenze dei consumatori locali. Tuttavia, viste le profonde trasformazioni del mercato e la forte concorrenza, emergono dubbi sulla capacità del gruppo di raggiungere questo obiettivo.

Generazione di cassa, outlook e dazi

Il free cash flow del settore automotive è stato di 5 miliardi di euro, in calo del 53%, a causa di investimenti elevati con capex pari a 16.9 miliardi di euro, in aumento del 17% e attesi al picco nel 2024, oltre che di un utile operativo inferiore. Tuttavia, nel quarto trimestre il flusso di cassa libero è stato di 1.7 miliardi di euro, superando del 140% il consenso, portando il totale annuale al doppio delle attese. Volkswagen ha proposto un dividendo di 6.36 euro, in calo del 30% su base annua, con un payout ratio del 30%, in linea con la politica del gruppo ma inferiore ai 6.51 euro attesi dal consenso.

Per il FY25, Volkswagen prevede una crescita dei ricavi fino al 5% (340.9 miliardi di euro), con il consenso fermo a 324.1 miliardi, inferiore ai 332.8 miliardi della guidance di metà forchetta. Il margine operativo è atteso tra il 5.5% e il 6.5%, con un punto medio del 6% superiore al 5.8% atteso. Il cash flow netto è stimato tra 2 e 5 miliardi di euro, con un punto medio di 3.5 miliardi inferiore ai 4.4 miliardi del consenso. La liquidità netta dovrebbe attestarsi tra 34 e 37 miliardi di euro, sopra i 37.4 miliardi previsti dal consenso. Tuttavia, la guidance non tiene conto di possibili impatti da tariffe aggiuntive, di ulteriori accantonamenti per ristrutturazioni o di potenziali benefici derivanti da una regolamentazione più flessibile sulle emissioni di CO2 in UE. L’effetto netto di questi fattori potrebbe portare a una revisione al ribasso delle stime di consenso.

Volkswagen è significativamente esposta a un aumento dei dazi del 25% sulle importazioni da Messico, Canada ed Europa, che colpirà in particolare i marchi premium Audi e Porsche, principalmente prodotti in Europa. Con il 43% delle vendite statunitensi di Volkswagen realizzate in Messico e una capacità limitata di aumentare la produzione negli Stati Uniti, si prevede che circa l'11% dell'EBIT totale del gruppo sarà influenzato da tariffe più elevate. Le sfide per il 2025 includono la continua perdita di quota di mercato in Cina, un mix crescente di veicoli elettrici che riduce i margini e alti costi fissi derivanti dall'introduzione di nuovi modelli. Nonostante gli sforzi di ristrutturazione, ci aspettiamo che i miglioramenti nell'efficienza operativa e il recupero in Cina richiedano tempo, influenzando le performance complessive. Manteniamo la nostra raccomandazione di vendita per Volkswagen a causa delle persistenti sfide strutturali e della continua perdita di quota di mercato in Cina.

Variazione nelle Stime

Volkswagen affronta un anno complesso, con la perdita di quote in Cina a causa della forte competizione sui prezzi, una maggiore incidenza dei veicoli elettrici che penalizza i margini e costi fissi elevati dovuti al lancio di nuovi modelli e alla strategia di espansione in Nord America. Inoltre, i costi di sviluppo delle batterie e l’integrazione delle attività cinesi consolidate peseranno sul risultato operativo. In questo contesto, il gruppo potrebbe collocarsi nella parte bassa della guidance sulla redditività o addirittura non raggiungerla se le tariffe venissero confermate. Volkswagen punta a mantenere una quota di mercato del 25% in Europa con il lancio di nuovi modelli e a crescere negli Stati Uniti per compensare il minore contributo della Cina. Pur ritenendo che il gruppo possa difendere la propria posizione in Europa, prevediamo un mercato stabile anno su anno, il che potrebbe limitare la crescita dei volumi. Considerata la competitività del mercato statunitense, dubitiamo che l’incremento della penetrazione possa compensare la debolezza in Cina. Di conseguenza, stimiamo che Volkswagen raggiungerà la parte bassa della guidance sulla crescita dei ricavi, probabilmente al di sotto del 2.5%.

La view degli Analisti

Giudizio: UNDERPERFORM; TP a €87.3. Le nostre stime rimangono sostanzialmente invariate. Ridurremo leggermente la nostra previsione di vendite per il FY25 per allinearci alla parte bassa della guidance. Manteniamo la raccomandazione di vendita su Volkswagen a causa delle persistenti sfide strutturali, tra cui l’eccesso di capacità produttiva in Europa e una forza lavoro sovradimensionata, oltre alla continua perdita di quote di mercato in Cina dovuta all’evoluzione delle preferenze dei consumatori. Sebbene il gruppo stia affrontando questi problemi attraverso un ampio piano di ristrutturazione, prevediamo che i miglioramenti in termini di efficienza operativa e la ripresa in Cina saranno lenti, con un impatto negativo sulle performance complessive. Manterremo questa posizione fino a quando non osserveremo progressi significativi in queste aree.

Stime dei principali dati finanziari